Posicionándose para la subida de tipos

El modelo más sencillo de la banca es el modelo 3-6-3: pedir prestado al 3%, prestar al 6% y estar en el campo de golf a las 3 de la tarde. Se remonta a los días de gloria de los años 50 y 60, cuando la banca no era tan competitiva. Como modelo de cómo los bancos ganan dinero, ofrece una descripción bastante buena. Los bancos no comercian con aparatos, sino con dinero: lo compran a bajo precio y lo venden a alto precio, y ahí está su margen.

Lamentablemente para los banqueros, la competencia los mantiene ahora fuera del campo de golf. De nada sirve cobrar a los prestatarios un 6% por un préstamo si otros bancos cobran un 5%. Tampoco la competencia proviene exclusivamente de otros bancos. En el negocio de captación de depósitos, los bancos compiten con los fondos del mercado monetario, y en el negocio de préstamos compiten con los mercados de bonos.

El cambio de esos días de gloria llegó a través de la desregulación. En EE.UU., el diferencial entre el coste del dinero y la tasa de rendimiento de los activos se preservó mediante una regulación conocida como Reglamento Q, que se eliminó gradualmente en la década de 1980. En China, una regulación similar fue eliminada más recientemente. Cuando los bancos chinos salieron al mercado a través de una oferta pública inicial a mediados de la década de 2000, sus márgenes estaban prácticamente grabados en piedra. Los bancos podían prestar dinero a tres años al 6,5% y pagar por una financiación de duración similar a un tipo del 3,7%, con lo que se aseguraba un margen no muy diferente al del golf de antaño. (Aunque en aquella época sólo había unos 240 campos de golf en China, por lo que los banqueros chinos no tenían capacidad para disfrutarlo).

Hoy, como en la mayoría de los mercados bancarios desregulados, los bancos chinos son libres de fijar sus propias tarifas. Los bancos de todo el mundo lo hacen con un ojo puesto en el tipo de mercado del dinero, el tipo de interés que suelen fijar los bancos centrales. Este tipo establece un punto de referencia en los distintos canales a través de los cuales el dinero cambia de manos.

Ahora mismo, estos tipos de referencia están subiendo:

El rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años subió por encima del 2% esta semana por primera vez desde 2019. Los economistas esperan que la Reserva Federal suba los tipos cuatro o cinco veces este año. James Bullard, miembro del comité de política monetaria de la Fed, dijo esta semana que le gustaría ver 100 puntos básicos en la bolsa para el 1 de julio.
El Banco de Inglaterra ya ha subido los tipos dos veces en dos reuniones y se espera que haga una tercera subida en su próxima reunión de marzo, la primera vez que sube los tipos tres veces seguidas desde 1997.
Los tipos europeos están subiendo rápidamente. Hace dos meses, el rendimiento alemán a 10 años era negativo en 40 puntos básicos; ahora es positivo en 28 puntos básicos. Los economistas prevén que el Banco Central Europeo vuelva a elevar el tipo de depósito de referencia a cero a finales de año; esperan un nuevo ritmo de subida de 50 puntos básicos al año durante 2023 y 2024.

La pregunta que se plantean los inversores bancarios es qué significa todo esto para la rentabilidad de los bancos. Es una cuestión que suscita mucho debate. Esta es la perspectiva de un inversor:

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Fuente: Net Interest, Twitter

No es la opinión correcta, pero hay dos razones por las que el autor puede haber llegado a ella. Una es que ha echado un vistazo a los balances de los bancos de la eurozona y ha visto una gran cantidad de títulos de renta fija, préstamos, bonos soberanos y similares-, lo típico en el lado del activo del balance de un banco. Como está versado en matemáticas de bonos, sabe que cuando los tipos suben, el valor de los bonos baja.

La segunda es que estima que los gastos de intereses que los bancos pagan por su financiación aumentarán más rápidamente que los ingresos por intereses que obtienen de sus activos; en otras palabras, que el 3% del modelo de golf pasa al 4% más rápidamente que el 6% pasa al 7%.

Esta segunda explicación es lo que les ocurrió a las entidades de ahorro y préstamo estadounidenses en los años ochenta. Y realmente eran "fuctíferas". Estos bancos tenían hipotecas a tipo fijo en el lado del activo de su balance y los ahorros de los clientes en el lado del pasivo. Cuando los tipos subieron durante la (última) campaña de lucha contra la inflación de la Fed, sus costes de financiación subieron, pero sus hipotecas a tipo fijo no se revalorizaron con la suficiente rapidez. Los márgenes se desplomaron y también muchos de los bancos. En total, casi 750 de ellos tuvieron que ser absorbidos por el gobierno, con un coste total para el contribuyente de 124.000 millones de dólares.

Hoy en día, los bancos gestionan sus exposiciones a los tipos de interés con mucho más cuidado. Los tipos de interés más altos no son necesariamente malos, porque cualquier carga en un lado del balance se compensa con un beneficio en el otro lado. Pero si la duración de un lado es diferente a la del otro, esa es una situación que puede necesitar ser gestionada. Y por supuesto, es una situación a la que los bancos están expuestos. Una parte del 3% de diferencial neto que asumen en el modelo de golf les compensa por asumir el riesgo de crédito, otra parte es el pago por la seguridad que ofrecen sobre los ahorros de los clientes, pero otra parte se debe a que la financiación es a corto plazo mientras que los préstamos son a largo plazo, y los tipos a corto plazo tienden a ser más bajos que los tipos a largo plazo.

Esta transformación de los vencimientos es una característica que define a los bancos. Es importante porque las empresas quieren crédito a largo plazo y los hogares quieren liquidez a corto plazo; los bancos se sitúan en el medio permitiendo que cada uno obtenga lo que quiere. La característica de la transformación de los vencimientos da lugar a un mejor modelo de la sensibilidad de los bancos a los tipos de interés, uno que observa la curva de rendimiento en lugar del nivel absoluto de los tipos. Como dice Barrons "Los bancos prestan dinero en el extremo largo de la curva de rendimiento y piden prestado en el extremo corto de la curva... Cualquier inclinación de la curva de rendimiento es una señal bienvenida para los bancos, ya que ganan su dinero con el diferencial entre préstamos y depósitos".

Aunque es útil, esta visión tampoco es perfecta. La razón es que aunque en teoría los depósitos a la vista son a muy corto plazo, por definición, un cliente puede exigirlos a la vista, no se comportan a muy corto plazo. Un análisis de los bancos europeos estima que la duración de los depósitos a la vista de los particulares es más bien de dos años y la de los depósitos a la vista de las empresas es de alrededor de un año. Esto se debe a que los depósitos son bastante rígidos, no están especialmente sujetos a cambios. Una encuesta reciente realizada a 124.000 consumidores en el Reino Unido reveló que sólo el 8,9% de ellos cambian el saldo de sus cuentas de ahorro por productos equivalentes de mayor remuneración, incluso en la misma entidad, a pesar de que el aumento medio de los ingresos por intereses en el primer año es de 190 dólares.

Esta rigidez significa que cuando los tipos de referencia suben, los bancos no necesitan trasladar las subidas de tipos a los depositantes para mantener a sus clientes. De hecho, en los ciclos de endurecimiento de tipos de 1994 y 2004, los bancos estadounidenses sólo repercutieron el 50% de las subidas de tipos. Después, en el ciclo de 2016, tardaron un año y medio en repercutir siquiera el 10% de las subidas de tipos; cuando los tipos alcanzaron su máximo en 2018, solo habían repercutido el 40%.

Esta vez, se espera que la llamada "beta de los depósitos" sea aún más baja, ya que los bancos están llenos de depósitos que no necesitan. Actualmente hay alrededor de 18,1 billones de dólares de depósitos chapoteando en el sistema bancario estadounidense, un aumento de casi 5 billones de dólares desde finales de 2019.

Como resultado, la mayoría de los bancos estadounidenses se autodeclaran como "sensibles a los activos", que es el lenguaje bancario para ser un beneficiario neto de la subida de tipos. Bank of America dice que un aumento paralelo de 100 puntos básicos en los tipos de interés impulsaría los ingresos netos por intereses en 6.500 millones de dólares en los próximos 12 meses; eso es un salto del 15% sobre el nivel de 2021. No está claro qué beta de los depósitos está incorporando la compañía a esta estimación, pero su director financiero dijo en su reciente llamada de resultados que en el anterior ciclo de endurecimiento, el banco tuvo una beta de los depósitos de entre el 20% y el 25% y "nos gustaría pensar que esta vez será algo similar, ojalá un poco mejor".

De hecho, los bancos estadounidenses nunca han sido tan proclives a las subidas de tipos. En el pasado, algunos de ellos preferían que los tipos bajaran y otros que subieran, dependiendo de su mezcla de negocios (un tema que tocaremos más adelante). Ahora, casi todos están a favor de la subida de los tipos. Otra forma de pensar en ello es considerar el valor que se puede extraer de una franquicia de depósitos. Si, en lugar de dirigir una operación de préstamo, un banquero se limitara a captar depósitos e invertirlos en la Reserva Federal, no le iría muy bien ahora. Antes de la pandemia, cuando los tipos eran más altos, habrían obtenido una rentabilidad no apalancada de ~1,3% al año mediante esa estrategia; ahora, nada.

Gráfico, Gráfico de líneas

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Fuente: Net Interest, FDIC, Reserva Federal

La historia es la misma en Europa, con el matiz de que los tipos de interés negativos en la eurozona han castigado especialmente a los bancos. Aunque algunos bancos han podido trasladar los tipos negativos a sus clientes cobrándoles por mantener sus depósitos, en particular los bancos de Alemania, Países Bajos y Dinamarca-, muchos no lo han hecho. Como ya comentamos en nuestro artículo sobre los bancos irlandeses, dos bancos extranjeros abandonaron el mercado irlandés el año pasado porque el coste de mantener una franquicia de depósitos se hizo demasiado elevado. Los (dos) bancos que permanecen se benefician de la subida de los tipos. Uno de ellos, AIB Group, calcula que una subida de 100 puntos básicos de los tipos aumentaría sus ingresos entre 250 y 260 millones de euros, lo que equivale a alrededor del 15% de los actuales ingresos netos por intereses.

Aunque la mayoría de los negocios de depósitos de los bancos se beneficiarán de la subida de los tipos, el impacto global depende de su combinación de negocios más amplia. En particular, la sensibilidad a los tipos de interés depende de la proporción de activos de un banco que son de tipo variable y de la que son de tipo fijo. En Estados Unidos, la mayor parte de los préstamos comerciales son a tipo variable, por lo que se revalorizan muy rápidamente cuando cambian los tipos. En cambio, los préstamos hipotecarios son a tipo fijo y, por tanto, sólo se revalorizan cuando vencen y se conceden nuevos préstamos a tipos más altos en su lugar. En Europa, las hipotecas funcionan de forma diferente según los países. En algunos (como Francia, Bélgica, Alemania y los Países Bajos) las hipotecas han sido históricamente más de tipo fijo; en otros tienden a ser más de tipo variable. En Italia y España los préstamos tienden a ser principalmente de tipo variable a corto plazo.

La sensibilidad de los bancos a los tipos de interés también se ve influida por las decisiones tácticas de la dirección. El crecimiento de los depósitos ha superado ampliamente el crecimiento de los préstamos en los últimos dos años, por lo que los equipos de gestión han tenido que elegir cómo invertir su exceso de liquidez. Los bancos estadounidenses podrían dejarlo en la Reserva Federal para obtener poco dinero, o podrían invertir en valores a más largo plazo para obtener un tipo de interés fijo que aún puede subir. Gestionar la operación de tesorería de un banco es como gestionar un vasto fondo de renta fija en el que la sincronización de las operaciones puede influir en los rendimientos. Como dijo Jamie Dimon, presidente y consejero delegado de JPMorgan, en su reciente presentación de resultados: "Hay 500.000 o 600.000 millones de dólares de ese efectivo o valores negociables que podrían desplegarse en activos de mayor rendimiento o préstamos cuando y si llega el momento".

La dirección del banco también puede optar por cubrir su exposición a los tipos de interés. Pueden cambiar la exposición a los préstamos a tipo fijo por la de tipo variable para ajustarse mejor a sus fuentes de financiación. O pueden cubrir su franquicia de depósitos para mitigar un descenso de los tipos. La transparencia varía en torno al despliegue de estas estrategias, pero NatWest en el Reino Unido ofrece una buena información.

Mi carrera como analista de bancos comenzó a mediados de los 90. Llegué demasiado tarde para presenciar las consecuencias de la sorpresiva subida de tipos de Alan Greenspan en 1994. Los mercados de bonos se desplomaron y los beneficios de los bancos se resintieron. Pero la infraestructura de comunicación de la Reserva Federal no existía entonces, y la subida fue recibida con sorpresa, sobre todo por los bancos, que no estaban preparados para ello. Esta vez, no sólo están preparados, sino que están ansiosos por ello.

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