Qué esperar del oro y la plata

Aunque creemos que tenemos ante nosotros un enorme mercado alcista de metales preciosos, también debemos ser conscientes de que siguen existiendo retos a medio plazo. Desde principios de 2021, las acciones relacionadas con el oro ha bajado de media alrededor del 10%; en comparación, las acciones de energía han subido de media más del 60%. La cuestión para los inversores en metales preciosos es cuánto durará este periodo de consolidación de precios.

Creemos que el actual periodo de consolidación aún no ha terminado. Llevamos mucho tiempo sosteniendo que el próximo mercado alcista estará impulsado por los inversores occidentales, como ocurrió en la década de 1970. En cambio, el mercado alcista entre 2000 y 2012 fue impulsado por compradores orientales que creían que el oro era una clase de activo barato que había que acumular y mantener.

En el año 2000, Estados Unidos y Europa consumieron aproximadamente 700 toneladas de oro juntas. En 2012, cuando el primer tramo del mercado alcista del oro estaba terminando, su consumo había caído a 460 toneladas. El oro había pasado de 250 dólares por onza a 1.900 dólares por onza mientras que el consumo occidental había caído. En otras palabras, no hubo participación de los compradores occidentales a pesar de que los precios del oro se multiplicaron por más de siete. En el mismo periodo, India y China pasaron de consumir 1.150 toneladas juntas en 2000 a 2.400 toneladas en 2013. Claramente, la principal fuente de compra durante el último mercado alcista del oro provino de Oriente, sin participación neta de Occidente.

Un bajista del oro podría argumentar que la demanda oriental ya ha sido satisfecha y los datos del Consejo Mundial del Oro (WGC) podrían confirmar esta opinión. La demanda de oro de la India y China alcanzó su punto máximo en 2011 y 2013, respectivamente, y en 2019 había caído más del 30%. Los datos más recientes sugieren que la demanda física oriental sigue siendo escasa en la actualidad. Si el mercado del oro tuviera que depender exclusivamente de la demanda oriental, tendríamos que aceptar que el movimiento del mercado alcista de las últimas dos décadas estaba a punto de terminar.

Sin embargo, debido a las enormes cantidades de dinero impresas por los bancos centrales mundiales desde 2008, surgirán enormes problemas inflacionarios a medida que avancemos en esta década. Los inversores occidentales buscarán agresivamente activos que no sólo les protejan de la inflación, sino que les ofrezcan ganancias especulativas en un entorno inflacionista, algo muy parecido a lo que ocurrió en los años 70.

El poder adquisitivo de los inversores occidentales es enorme: un pequeño cambio de asignación podría hacer subir mucho los precios del oro. El seguimiento del flujo de capital occidental hacia el oro físico será fundamental para determinar cuándo termina la fase correctiva y comienza el nuevo mercado alcista.

A día de hoy, el flujo de capital occidental hacia el oro físico sigue siendo escaso. Los compradores de oro occidentales (mejor representados por los 16 ETFs de oro físico que seguimos) se lanzaron a una enorme ola de compras entre octubre de 2018 y octubre de 2020. Durante ese periodo, estos ETFs acumularon 1.360 toneladas de oro, aumentando sus tenencias en un 65% en solo dos años. En plata, el comportamiento de los compradores occidentales fue aún más impresionante. A partir de mayo de 2019 (mucho más tarde que en el caso del oro), la acumulación occidental comenzó a dispararse y, en los siguientes 18 meses, los nueve ETF que seguimos acumularon 18.000 toneladas de plata, un aumento del 115%.

Desde octubre de 2020, los inversores occidentales pasaron de ser compradores de oro a vendedores. Los ETF de oro físico que seguimos se deshicieron de 360 toneladas en los últimos nueve meses. Los ETFs de plata también empezaron a deshacerse de plata en octubre de 2020, pero tras la oleada de compras de plata de Reddit en enero de 2021, las tenencias físicas aumentaron. El intento de estrangulamiento de posiciones cortas (Short Squeeze) no tuvo éxito y desde entonces toda la plata acumulada se ha liquidado.

Ahora se ha producido una interesante divergencia entre los ETFs de oro y plata. Las tenencias de ETFs de oro están ahora aproximadamente 350 toneladas por debajo de su máximo de octubre de 2020, mientras que las tenencias de ETFs de plata están ahora 30 toneladas por encima de su máximo de octubre de 2020. Seguimos convencidos de que las expectativas inflacionistas aumentarán en los próximos 12 meses, a pesar de la complacencia actual del mercado de bonos. Tal vez la plata, que tiene un alto grado de sensibilidad a la inflación, nos está diciendo que los problemas están a punto de aparecer.

La actual falta de interés de Occidente por el oro y la plata físicos nos hace pensar que la actual fase correctiva, que comenzó el pasado verano, no ha terminado.

Si el próximo mercado alcista del oro va a estar dominado por los inversores occidentales, creemos que es importante debatir otra cuestión que bien podría prolongar el periodo correctivo que estamos viviendo tanto en el oro como en la plata: ¿cómo reaccionarán los precios a la subida de los tipos de interés? Veamos cómo reaccionaron el oro y la plata al aumento de los tipos de interés entre el otoño de 1973 y el verano de 1974.

El mercado alcista del oro y la plata comenzó en 1970 con el oro a 35 dólares y la plata a 1,75 dólares por onza. Después de que Nixon suspendiera la convertibilidad del dólar en oro en agosto de 1971, los precios tanto del oro como de la plata entraron en enormes mercados alcistas. En 1974, el oro había alcanzado los 190 dólares por onza, mientras que la plata se había disparado hasta casi 7 dólares. El embargo petrolero árabe comenzó en octubre de 1973 y precipitó una cuadruplicación de los precios del petróleo que llevó a la Reserva Federal de EE.UU. a subir agresivamente los tipos de interés. El tipo de interés de los fondos federales, que estaba ligeramente por encima del 5% a principios de 1973, había aumentado hasta el 13% en el verano de 1974.

La subida de los tipos de interés detuvo temporalmente el mercado alcista del oro y la plata. Tras alcanzar su máximo en el primer trimestre de 1974, el oro y la plata pasaron los dos años y medio siguientes corrigiendo. El oro acabó tocando fondo en agosto de 1976, a 105 dólares la onza, lo que supone un retroceso del 45% desde su máximo de 1974. La plata tocó fondo a 3,80 dólares en enero de 1976, un 45% por debajo de su máximo de 1974.

Tras alcanzar un máximo del 13% en 1974, el tipo de interés de los fondos de la Reserva Federal volvió a caer hasta el 6% en el primer trimestre de 1975; sin embargo, el mercado alcista del oro y la plata tardó otros dos años en reanudarse con fuerza.

Creemos que estamos a punto de entrar en un periodo de aumento de las expectativas inflacionistas. En consecuencia, creemos que la Reserva Federal acabará viéndose obligada a subir los tipos. Dada la experiencia de mediados de la década de 1970, seguimos siendo cautelosos en cuanto al impacto a corto plazo sobre el oro y la plata.

Seguimos creyendo que la fase correctiva tanto del oro como de la plata no ha terminado. El mercado alcista de los metales preciosos espera, pero creemos que su siguiente etapa aún no ha llegado.

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