¿Qué hay detrás de este desastroso mercado de bonos?

Así que ahora, la inflación ha saltado un 6,0% según el Índice de Precios al Consumo para Asalariados y Empleados Urbanos, o un 5,4% según el Índice de Precios al Consumo para Todos los Consumidores Urbanos. Según las mediciones del sector privado, y mnuestras propias estimaciones, la inflación, cuando se calcula correctamente, ha subido mucho más.

Y los estadounidenses se están dando cuenta de esto porque están viendo cómo los ingresos de su trabajo compran cada vez menos.

Pero el mercado de bonos, que se supone que es el dinero inteligente, no se ha dado cuenta todavía. También se dará cuenta, como lo hizo la última vez, a finales de la década de 1970. Y eso va a ser un poco duro.

Hace un año, el mercado de bonos situaba el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años en torno al 0,6%. En ese momento, la narrativa en el mercado de bonos era que los tipos de interés se volverían negativos, como ya lo habían hecho en muchos países de Europa.

Pero entonces, esta narrativa empezó a sonar cada vez más tonta, ya que la inflación comenzó a aumentar en medio de un gasto al rojo vivo en bienes de los consumidores. Se habló de que la Reserva Federal acabaría reduciendo sus compras de activos, ya que la economía crecía a pasos agigantados. Y a finales de marzo de este año, el rendimiento del bono a 10 años casi se había triplicado, pasando del 0,6% al 1,7%.

Por definición, cuando los rendimientos de los bonos suben, los precios de los bonos caen, y en los bonos con vencimientos largos, este aumento de seis meses en los rendimientos causó una cierta sangría. Esto lo sintieron especialmente los titulares de fondos de inversión especializados en bonos del Estado con vencimientos largos.

Desde abril, incluso cuando la inflación se puso al rojo vivo, el rendimiento de los títulos del bono del Tesoro estadounidense a 10 años bajó. A principios de agosto, se situaba en el 1,15%, casi 60 puntos básicos menos que el máximo de marzo.

Esta caída de la rentabilidad en medio de una inflación creciente aplastó el rendimiento "real", es decir, el rendimiento obtenido por los inversores menos la tasa de inflación del IPC.

El rendimiento real en ese momento cayó a menos 4,2%. Este fue el peor rendimiento real negativo desde junio de 1980, y el peor rendimiento real negativo de cualquiera de las economías desarrolladas.

Desde entonces, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años ha subido y recientemente cerró en el 1,3%, que sigue siendo ridículamente bajo, dado que la inflación general del IPC es del 5,4% y la inflación del IPC para los asalariados y empleados urbanos es del 6,0%.

Entonces, ¿qué ocurrió en la década de los 70 hasta junio de 1980 para que el rendimiento real se disparara hasta ser negativo, como lo es hoy?

Lo que ocurrió fue que la inflación aumentó en zigzag y la Reserva Federal se negó a ocuparse de ella. Se esperaba que la inflación fuera temporal debido a la crisis del petróleo de 1973 y que desapareciera por sí sola. Y después de alcanzar el 12%, la inflación retrocedió a mediados de la década de 1970, cayendo a cerca del 5%, y todo el mundo pensó que la inflación desaparecería por sí sola.

Pero no fue así. Se dio la vuelta y se disparó de nuevo, y llegó al 15% en 1980.

Durante todo este tiempo, el rendimiento del bono a 10 años había subido en zigzag, pero con años de retraso respecto a la inflación. Durante ese período, entre 1973 y finales de 1980, los inversores en bonos fueron totalmente aplastados, por el aumento de los rendimientos y, por lo tanto, por la caída de los precios, y por la altísima inflación, que durante la mayor parte de ese tiempo fue mayor, y durante años, mucho mayor, que el rendimiento de los bonos.

Este fue el período que se convirtió en el fundamento de los llamados vigilantes de los bonos que surgieron en la década de 1980. Eran grandes gestores de fondos de bonos que se habían quemado durante esos años anteriores, y que entonces se negaron a comprar bonos del estado a menos que los rendimientos fueran lo suficientemente altos. Y durante los siguientes 20 años, mientras la inflación bajaba y bajaba, los rendimientos de los bonos se mantuvieron mucho más altos que la inflación.

El rendimiento a 10 años y la inflación del IPC no volvieron a coincidir hasta 2005.

Pero en los años en los que quedó claro, incluso para el mercado de bonos, que la inflación se estaba descontrolando, el rendimiento a 10 años se disparó del 7% al 15%. Finalmente, el mercado de bonos se dio cuenta de la inflación, y entonces la reacción fue brutal.

Antes de que Paul Volcker se convirtiera en presidente de la Fed en 1979, bajo la presidencia de Carter, la Fed ya había subido su tipo de interés a corto plazo al 10%. La inflación siguió subiendo en zigzag bajo el mandato de Volcker, que elevó el tipo de interés oficial de la Fed al 20%.

Y eso hizo el trabajo. Pero la Reserva Federal había esperado demasiado tiempo para actuar, y se había entretenido durante años esperando que la inflación desapareciera por sí sola, que fuera sólo temporal debido a la crisis del petróleo de 1973, y luego a la crisis del petróleo de 1979, y la inflación siguió aumentando en una espiral de inflación que se arraigó en la economía.

Cuando la Reserva Federal se tomó por fin todo en serio, y consiguió el respaldo político del presidente Reagan, hizo falta una serie de subidas masivas de tipos para domar al monstruo de la inflación. Y en el proceso, sobrevino la desagradable doble recesión, ya que el endeudamiento nuevo y la refinanciación de la deuda vencida se habían convertido en algo prohibitivo para las empresas.

Eso es lo que consiguió la Fed al pensar que esta espiral de inflación era temporal y que desaparecería por sí sola. Pero luego, cuando era difícil romper la espalda de la inflación, tuvo que pisar con ambos pies.

Así que ahora tenemos otro shock de oferta, pero mucho más amplio que el shock del petróleo. Se trata de la escasez de semiconductores, que pronto cumplirá su primer año, y que está afectando a todo tipo de productos, desde la electrónica de consumo y los electrodomésticos hasta los vehículos nuevos. Y hay una escasez de contenedores, cuellos de botella en el transporte marítimo, congestión en los puertos de contenedores, congestión en las terminales ferroviarias, escasez de vehículos nuevos debido a la escasez de semiconductores, y todo tipo de otras escaseces y limitaciones, incluyendo el cierre de otro importante puerto de contenedores en China debido a una infección por Covid.

Además, y mucho más importante, tenemos un shock de demanda debido a una economía sobreestimulada por billones de dólares en gasto deficitario del gobierno en todas las direcciones, y por una miríada de otras distorsiones estimulantes, como permitir que los inquilinos no paguen sus alquileres aunque muchos recibieron beneficios de desempleo estatales y federales que superaron sus ingresos anteriores; y permitir que millones de propietarios de viviendas no paguen sus hipotecas aunque muchos también recibieron beneficios de desempleo que superaron sus ingresos anteriores.

Y gran parte de este dinero que se repartió a través de estos beneficios, más gran parte del dinero que no tenían que gastar en pagos de hipotecas y alquileres, se gastó en bienes, creando así una enorme e histórica demanda de bienes. Y nadie estaba preparado para este pico de demanda estimulada artificialmente. Y este pico de demanda está ahora rebotando y afectando a los servicios.

Y todavía tenemos las políticas monetarias más laxas y el mayor estímulo monetario desde la Segunda Guerra Mundial.

Esta política monetaria de la Fed incluye la supresión de los tipos de interés a corto plazo hasta casi cero, y la compra de activos por valor de 120.000 millones de dólares al mes para reprimir los tipos de interés a largo plazo.

Pero la Fed está comprando mucho más que 120.000 millones de dólares al mes. Está añadiendo 120.000 millones de dólares al mes a su pila de valores. Pero también está comprando una gran cantidad de valores para reemplazar sus valores que vencen.

Así, por ejemplo, en términos de valores respaldados por hipotecas, la Fed está añadiendo unos 40.000 millones de dólares al mes a su pila. Pero también está comprando valores respaldados por hipotecas para reemplazar los pagos del principal que recibe cuando se pagan las hipotecas subyacentes, lo que ocurre cuando se venden las casas o cuando se refinancian las hipotecas.

Y ha habido una avalancha de estas liquidaciones y refinanciaciones de hipotecas. Para hacer frente a esto, la Fed compra más de 100.000 millones de dólares en valores respaldados por hipotecas (MBS) al mes. Desde marzo de 2020, la Fed añadió 1 billón de dólares en valores respaldados por hipotecas. Y para ello, acabó comprando más de 2 billones de dólares en MBS. El mercado de MBS no es tan grande. Y la Fed ya posee una gran parte de él. Se trata de una enorme interferencia en este mercado.

La Fed también ha comprado más Valores Protegidos contra la Inflación del Tesoro, o TIPS, desde marzo de 2020 que el gobierno ha emitido durante ese tiempo. Y cualquier señal que pueda enviar este mercado no es un reflejo de la inflación sino de las compras de TIPS por parte de la Fed.

Y la Fed ha comprado 3 billones de dólares en valores del Tesoro en neto desde marzo de 2020.

Esta interferencia masiva continúa a pesar de la economía sobreestimulada y a pesar de los rendimientos reales negativos más altos para los valores del Tesoro a 10 años en 40 años. Es simplemente alucinante.

La Fed es un actor tan importante en ese mercado que el mercado está prestando atención a la interpretación del mercado de lo que podría hacer la Fed, y de lo que el mercado quiere que haga la Fed, y no es un reflejo de la inflación o de la dinámica económica. Así que todas las señales de inflación que está enviando este mercado de bonos manipulado son erróneas.

El mercado de bonos ya no nos dice nada sobre la inflación. Sólo nos dice lo que cree que podría hacer la Reserva Federal, o lo que quiere que haga la Reserva Federal. Y el mercado de bonos quiere que la Fed baje los tipos de interés hasta el nivel negativo y compre aún más títulos porque así es como los especuladores con posiciones muy apalancadas obtendrán grandes ganancias cuando vendan sus posiciones al siguiente en la fila.

Pero la Fed se está tomando en serio lo de alejarse del mercado de bonos. Los gobernadores de la Fed han estado hablando casi al unísono de que reducirán las compras de activos, y ahora sólo es cuestión de cuándo empieza, probablemente dentro de unos meses, y de lo rápido que irá, probablemente mucho más rápido que el último recorte, que se alargó durante un año.

La reducción de las compras de activos es el primer paso. Significa que la Fed detiene la expansión de su balance.

Y después del taper, la Fed subirá los tipos de interés. Entre los gobernadores de la Fed también hay un amplio consenso al respecto, y sólo es cuestión de cuándo empezará y a qué velocidad lo hará.

Y en algún momento, el mercado de bonos tiene que enfrentarse a la realidad de que este aumento de la inflación no ha sido algo puntual, sino que la inflación continúa, aunque a veces retrocede para alimentar una falsa sensación de confianza, sólo para volver a aumentar, como hace normalmente la inflación. No es lineal.

Incluso en el actual mercado de bonos fuera de juego, estas realidades se van a presentar. Y entonces el mercado de bonos tendrá que lidiar con la inflación de verdad, y como en los años 70, se encontrará muy por detrás de la curva, y para ponerse al día, con la Fed dejando de comprar bonos, los rendimientos van a perseguir a la inflación.

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