¿Quién teme al gran lobo de los bonos?

Durante los dos últimos meses, los analistas financieros de todo el mundo han estado obsesionados por dos cuestiones estrechamente relacionadas: (i) ¿Cuánto más subirá el rendimiento de los bonos estadounidenses, y a qué velocidad? (ii) ¿El aumento de los rendimientos de los bonos acabará con los mercados alcistas de la renta variable mundial y otros activos de riesgo?

Los mercados han resuelto ahora la segunda cuestión, con lo que siempre nos había parecido la respuesta más probable. La renta variable ha seguido batiendo nuevos récords a pesar del aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses, o gracias a ellos. Esto tiene sentido, porque lo que está haciendo subir los rendimientos de los bonos es la perspectiva de un fuerte crecimiento económico en los próximos dos años, combinado con un cambio de régimen en la política económica mundial que se produce una vez en una generación. Aunque estos dos acontecimientos son una mala noticia para los inversores en bonos, son un buen augurio para la actividad y los beneficios de las empresas en los próximos años. Con los bancos centrales de todo el mundo anclando el extremo corto de sus curvas de rendimiento en cero, tiene sentido que los precios de las acciones sigan subiendo al menos hasta que las valoraciones superen los múltiplos máximos de mercados alcistas anteriores, y ciertamente hasta que las acciones estén más caras de lo que están actualmente en relación con los bonos.

Lo que nos lleva de nuevo a la primera pregunta: ¿hasta dónde y a qué velocidad subirá el rendimiento de los bonos? Supongamos que, tras duplicarse en el primer trimestre del 0,9% al 1,7%, los rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se duplicaran de nuevo en los próximos meses hasta el 3,5%. Esto representaría un dramático endurecimiento de las condiciones financieras que perjudicaría las perspectivas económicas mundiales y afectaría a los beneficios empresariales. Pero, ¿cuál es la probabilidad de que se produzca otra subida de los rendimientos de los bonos comparable a la de los primeros trimestres? En nuestra opinión, la respuesta es casi nula este año, y baja en 2022.

Decimos esto con pleno conocimiento de que los rendimientos de los bonos siguen siendo "demasiado bajos", incluso después de su reciente subida. Hace tiempo que sostenemos que la burbuja global de bonos, con más de 13 billones de dólares en bonos globales que cotizan con rendimientos negativos, es con mucho la mayor y más extrema burbuja especulativa que el mundo ha visto jamás. A pesar de ello, hay dos razones por las que los rendimientos de los bonos aumentarán muy lentamente, y es probable que el retorno al "valor justo" lleve una década o más.

La primera es que los gobiernos y los bancos centrales tienen medios fuertes y motivaciones aún más fuertes para asegurar que la burbuja de los bonos se desinfle lentamente, en lugar de estallar de repente. Las motivaciones son la necesidad de limitar los costes del servicio de la deuda, mantener el crecimiento de las economías y evitar la inestabilidad financiera, o al menos posponerla durante el mayor tiempo posible. Los medios son la flexibilización cuantitativa más diversas formas de represión financiera por las que los reguladores pueden obligar a las instituciones financieras y a los bancos a comprar bonos "sin riesgo", incluso cuando estos inversores tienen garantizado que van a perder dinero.

La segunda razón para confiar en que la burbuja de los bonos se desinfle lentamente es que a los participantes más activos en los mercados gubernamentales les importan un bledo los rendimientos negativos garantizados a los inversores en bonos a largo plazo, ya que compran bonos para obtener beneficios a corto plazo y el carry de la curva de rendimiento. Debido a la interacción entre estos actores a corto plazo y los operadores de carry con los bancos centrales indiferentes a las pérdidas del "valor razonable", y los fondos de pensiones y seguros que pueden trasladar a los clientes los rendimientos negativos de sus "inversiones basadas en el pasivo", los rendimientos de los bonos son relativamente fáciles de gestionar y controlar para los gobiernos.

El resultado es que es probable que los bonos se estabilicen durante un periodo considerable en un nuevo rango de negociación que se mantendrá mucho más bajo de lo que parecen dictar los "fundamentales", a pesar de que casi todos los economistas y analistas financieros creen (con razón) que los rendimientos de los bonos deben subir en última instancia mucho más. El mes pasado, pensamos (erróneamente) que el tope de este rango comercial podría estar en torno al 1,5%. Ahora parece que el techo puede ser el 1,75%. Pero tal vez llegue al 2%, o incluso al 2,25%. Cualquiera que sea el tope del nuevo rango de negociación, si los rendimientos de los 10 años de EE.UU. se mantienen por debajo del techo del 3% que se ha mantenido desde 2011, no serán un obstáculo importante para el aumento de los precios de las acciones. Cuando el mercado alcista muera, como seguramente lo hará algún día, lo hará por un giro en el ciclo económico o por un alza loca en las valoraciones de las acciones, no por el rendimiento de los bonos estadounidenses.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Contáctanos