Hay una gran variedad de recetas para conseguir una gran inversión, pero la más fiable utiliza sólo dos ingredientes como una especie de martini financiero: altos rendimientos del capital más una capacidad para reinvertir una y otra vez a esas altas tasas. Remueva y añada aceitunas, si lo desea (la valoración también importa, pero estos dos son esenciales).

Pero, ¿qué ocurre si una empresa puede reinvertir, pero con tasas de rendimiento inferiores a las actuales? ¿Debería seguir ese camino, aunque tenga que recortar el dividendo?

Hay obstáculos culturales y prejuicios que dificultan que la mayoría de la gente acierte en estas decisiones. Por un lado, la gente está casada con sus dividendos. Y reducir los rendimientos no suena bien.

Por eso, en parte, la última carta a los accionistas de Mark Leonard es un documento extraordinario. 

Leonard es el CEO de Constellation Software, Inc., una máquina de componer durante años y que genera rendimientos sobre el capital empleado de más del 30%. Leonard y su equipo están  ampliamente considerados como uno de los mejores asignadores de capital. 

En su última carta, de dos páginas sucintas y llenas de fuerza, Leonard hace dos anuncios importantes que a la mayoría de las empresas les costaría hacer. 

Para empezar, habla del compromiso histórico de Constellation con un alto rendimiento del capital. Un listón tan alto significa invariablemente que van a dejar pasar algunos buenos acuerdos. Y así, incapaz de encontrar suficientes ofertas para cumplir con esta exigencia, acumula efectivo. Y lo que hacen con ese efectivo es pagarlo a los accionistas en forma de dividendos. 

Pero, ¿es así como se debe hacer? Al menos un consejero ha planteado un caso diferente, como dice Leonard en su carta:

"Uno de nuestros consejeros lleva años llamándome irresponsable. Su tesis es la siguiente: [Constellation] puede invertir el capital de forma más eficaz que la gran mayoría de los accionistas [de Constellation], por lo que deberíamos dejar de pagar dividendos e invertir todo el efectivo que producimos, incluso si eso significa reducir nuestra meta."

Leonard finalmente ha llegado a estar de acuerdo con ese consjero. Ahora Constellation buscará invertir más capital bajando su anterior y elevada tasa de rentabilidad y, como resultado, recortará el dividendo.

"Preveo que la rentabilidad [de Constellation] sobre el capital de los inversores disminuirá", escribe Leonard, "pero no tendremos que devolver nada de nuestro flujo de caja libre a los accionistas".

Me pregunto cuántos directores generales podrían decir algo así. No suena bien, pero es una gran noticia.

¿Por qué?

Si, como digo a menudo, la clave de una gran inversión es un alto rendimiento del capital, ¿por qué sacrificarlo? ¿No debería una empresa maximizar su rentabilidad sobre el capital? 

La respuesta es: si se puede invertir más capital con una menor rentabilidad sobre el capital, pero seguir obteniendo un buen rendimiento, hay que hacerlo. Me gusta utilizar un ejemplo extremo para aclarar la cuestión: digamos que has invertido 10.000 dólares y has obtenido una rentabilidad del 100%. Ahora tienes la oportunidad de invertir otros 10.000 dólares que le reportarán una rentabilidad del 50%. ¿Dejarías pasar la oportunidad porque disminuiría tu rendimiento global del capital?

No, no lo harías. Porque todavía te das cuenta de que una rentabilidad del 50% es atractiva. Y prefieres poner a trabajar otros 10.000 dólares en lugar de quedarte con ellos.

Por supuesto, en el mundo real, no es tan obvio y nuestros rendimientos nunca son seguros. Pero la lógica es clara. Uno prefiere invertir siempre que los rendimientos sean buenos. 

En su libro Valuation, los autores Koller, Goedhart y Wessels (KG&W) repasan un caso práctico en el que Lilly y Nate, que dirigen una cadena de tiendas de ropa, tienen que tomar una decisión similar. Pueden cerrar las tiendas de bajo rendimiento para aumentar la rentabilidad del capital. ¿Deben hacerlo? 

KG&W dicen que Lily y Nate deberían centrarse en el "beneficio económico", que definen como la diferencia, o el margen, entre tu rendimiento del capital y tu coste de capital multiplicado por la cantidad de capital invertido. Puedes pensar en el coste del capital como tu coste de oportunidad. Si no lo invirtieras, esto es lo que obtendrías (eso no es exactamente correcto, pero está bien para nuestros propósitos). Así que cuando digo que una rentabilidad es "buena" lo que quiero decir es que la rentabilidad está por encima del coste del capital.

En el ejemplo de KG&W, Lily y Nate tienen un negocio con un ROIC del 18%. Pueden mejorarlo hasta el 19% recortando las tiendas de bajo rendimiento y liberando 2.500 dólares de capital. ¿Deben hacerlo? KG&W dicen que no, porque disminuirá su beneficio económico. 

Esta es la tabla que utilizan para demostrarlo:

Fuente: Woodlock House Family Capital

Otra forma de pensarlo es: si tuvieras 2.500 dólares de capital, sólo podrías reinvertirlos al 10%, tu coste de capital. Obviamente, preferirías el 18%.

El consejo de KG&W a Lily y Nate es, creo, contrario a la intuición de mucha gente. La mayoría de la gente, en cambio, aplaudiría a una empresa que cerrara tiendas de bajo rendimiento, liberara capital y aumentara su ROIC. Pero puede que no sea la decisión correcta. Esta tabla te da las matemáticas, o la lógica, que tienes que pensar para averiguarlo.

En el caso de Constellation Software, están obteniendo unos rendimientos del capital tan elevados que pueden soportar un poco de degradación para poner más capital a trabajar. Estoy seguro de que las oportunidades que están dejando pasar son buenas, aunque inferiores a su actual rendimiento del capital.  

Si no se puede confiar en que este equipo tome las decisiones correctas en futuras operaciones, entonces no se debe poseer acciones de Constellation. Dado su historial de asignación de capital durante muchos años, estoy encantado con su decisión. 

Y eso significa que también me encanta la idea de recortar el dividendo. 

Hice un trabajo sobre los "compounders suecos" y una cosa molesta que encontré es que la mayoría declaran sin sentido cómo prometen pagar un cierto porcentaje de sus ganancias como dividendos. Es como una insignia de honor para ellos. Se trata de empresas con altos rendimientos de capital y que parecen tener muchas oportunidades de reinversión, pero que automáticamente devuelven entre un tercio y la mitad de sus beneficios en efectivo a los accionistas en lugar de reinvertirlos. 

El sesgo cultural a favor de los dividendos está muy extendido. Cuando escribí 100 Baggers, algunos lectores protestaron por la sección en la que básicamente digo a la gente que no debería buscar dividendos. Thomas Phelps, el autor del primer libro de "100 baggers" o acciones que multiplican por 100 su valor, también veía los dividendos como algo costoso. Escribió que "los dividendos son un lujo caro" porque frenan la tasa potencial de capital compuesto.

Idealmente, como inversor, usted quiere una empresa que reinvierta la mayor parte posible de sus beneficios con altas tasas de rendimiento. Cualquier pago a usted es una fuga en ese ciclo de capitalización. 

Tenga en cuenta que esto sólo se aplica a aquellas empresas raras y maravillosas que pueden mezclar ese clásico martini financiero. Un montón de negocios mediocres con rendimientos marginales y sin oportunidades de reinversión deberían pagar dividendos. Pero no estoy interesado en ese tipo de oportunidades. Estoy interesado en negocios como Constellation Software.

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Chris Mayer es el gestor del Woodlock House Family Capital Fund y co-fundador de la firma. Después de 10 años, en 2004 dejó la banca y escribió newsletters durante 15 años, donde consiguió una consistente rentabilidad para su cartera. En octubre de 2018 funda su compañía con la intención de invertir su patrimonio familiar sin entregarlo a Wall Street y a la gente que no se juega la piel.

Fuente / Autor: Woodlock House Family Capital / Chris Mayer

https://www.woodlockhousefamilycapital.com/post/cutting-dividends-to-create-value

Imagen: Financial Times