Redes en las finanzas

Las redes son un modelo mental fascinante y, una vez que se empieza a buscar, aparecen por todas partes. Nos interesan porque son especialmente frecuentes en las finanzas. El crédito se basa en la confianza, que puede validarse a través de las redes, y los mercados se basan en la información, que se transmite a través de las redes.

Para ver hasta qué punto las redes impregnan las finanzas, veamos cinco casos prácticos. A primera vista, los Medici de la Florencia del siglo XV pueden tener poco en común con los prestamistas entre pares o las finanzas descentralizadas; los Rothschild pueden tener poco en común con las agencias de crédito como Experian. Sin embargo, la base del éxito de todos ellos es una cosa: las redes.

En su momento, el Banco de los Médicis de Florencia fue el mayor y más importante banco de Europa. Fue fundado en 1397 por Giovanni di Bicci de' Medici, quien se hizo cargo de la sucursal romana de un banco propiedad de su primo y la trasladó a Florencia. Bajo la dirección de Giovanni, el banco funcionó bien y bajo su hijo, Cosimo, lo hizo aún mejor.

Entre ambos, Giovanni y Cosimo inventaron muchas prácticas bancarias que aún se utilizan hoy en día:

Abrieron sucursales en varias ciudades europeas, como Milán, Londres, Ginebra, Lyon y Brujas. En lugar de dirigirlas directamente desde Florencia, las crearon como entidades delimitadas bajo una estructura de holding central para mitigar el riesgo. Esto ha servido de modelo para las estructuras bancarias hasta el día de hoy.
También fueron pioneros en el uso de las cartas de crédito, garantías de solvencia que permitían a los exportadores vender mercancías en el extranjero sin mover dinero en efectivo. Estas cartas fueron una empresa especialmente rentable para los Medici. Prestar dinero con intereses estaba prohibido por la autoridad supervisora (la Iglesia católica), pero las cartas de crédito permitían disfrazar los intereses de la conversión de divisas. (El arbitraje normativo tiene una rica historia).
Quizá lo más famoso sea que los Medici popularizaron el uso de la contabilidad de doble entrada. Al registrar tanto los créditos como los débitos, pudieron llevar un registro preciso de su situación financiera.

Todas estas innovaciones ayudaron a impulsar a los Medici a la cúspide de las finanzas europeas. Sin embargo, lo que los consolidó fue la red que crearon en torno a su banco.

La red de los Medici consistía en dos conjuntos de conexiones: tratos comerciales y matrimonios con otras familias de élite. Estas conexiones permitieron la colaboración en un entorno en el que los contratos económicos eran difíciles de cumplir y en el que la competencia podía ser feroz.

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Fuente: Net Interest, Matthew O. Jackson, The Human Network

La mayoría de las familias de élite tenían algún tipo de red a su alrededor, pero la de los Medici era única. Además de tener más conexiones que otras familias, casi el doble de conexiones matrimoniales y comerciales que cualquiera de sus principales competidores, actuaban como conector central con otras familias clave. Al esbozar los vínculos entre las familias de élite en la Florencia del siglo XV, se observa que, si bien las familias Acciaiuoli, Ginori, Pazzi y Tornabuoni no están conectadas directamente, sí lo están a través de los Médicis. Los Médicis forman un eje clave en la red que une a todas las familias principales. Por el contrario, sus principales competidores se casaron prolíficamente entre ellos: ninguna familia asumió el papel de conector central.

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Fuente: Net Interest, Matthew O. Jackson, The Human Network

La posición de los Medici en la red los convierte en un intermediario obvio para los tratos comerciales en los que la confianza es esencial. Algo más de la mitad de los caminos más cortos entre otras parejas de familias de la red matrimonial pasan por los Medici, frente a uno de cada diez de sus principales competidores. También les dio influencia política, de la que Maquiavelo estaba maravillado.

El Banco de los Médicis acabó por colapsar, ya que su red se vio superada. Se contrataron gestores para dirigir las sucursales, que se vieron envueltos en fraudes y concedieron una serie de malos préstamos a gobernantes seculares. En 1467, el rey de Inglaterra debía al Banco de los Medici en Londres la suma de 10.500 libras. En aquella época, era menos arriesgado prestar dentro de una red que a los soberanos.

Al igual que los Medici, los Rothschild contribuyeron a la evolución de las finanzas. Actuaron en mercados que iban desde la deuda pública internacional hasta los efectos comerciales, las materias primas, los lingotes de oro y los seguros. Sin embargo, al igual que los Medici, su éxito se debió menos a su innovación financiera y más a la red que cultivaron.

Entre 1810 y 1836, los cinco hijos de Mayer Amschel Rothschild salieron de su casa en Fráncfort para establecer negocios bancarios en cinco grandes ciudades europeas. No tardaron mucho en superar el capital combinado de sus rivales más cercanos, los Barings.

En lugar de casarse con otras familias, los Rothschild se mantuvieron unidos. En aquella época no era inusual que los primos se casaran entre sí, pero el ritmo al que se produjo entre los Rothschild fue especialmente alto. De veintiún matrimonios entre descendientes de Mayer Amschel Rothschild entre 1824 y 1877, quince fueron entre sus descendientes directos. Ello no contribuyó a ampliar la red familiar, pero reforzó los lazos dentro de la familia. La confianza entre los directores de los cinco negocios bancarios en Europa estaba asegurada.

Mirando hacia el exterior, los Rothschild compensaron construyendo una red igualmente importante: una red para transportar información. A principios del siglo XIX, los servicios postales eran lentos; el correo tardaba hasta una semana en llegar a Frankfurt desde Londres. Así que los Rothschild construyeron su propio servicio de comunicaciones, utilizando mensajeros privados para transportar información y agentes para fletar barcos a través del Canal de la Mancha. En 1815, Nathan Rothschild fue el primer hombre en Londres que recibió la noticia de la derrota de Napoleón en Waterloo. Su fuente fue un mensajero de Rothschild que trajo la noticia desde Bruselas vía Dunkerque y Deal. Se dice que Rothschild se enteró treinta y seis horas antes de que el despacho oficial de Wellington fuera entregado al Gabinete.

Además de proporcionarles información sobre el mercado, esta red dio a la familia Rothschild acceso a la élite europea. Ofrecieron el exceso de capacidad de su red a otros, incluida la reina Victoria después de 1840. Y pudieron proporcionar un servicio de noticias único. Con el tiempo, la red creció a medida que los Rothschild añadieron más puestos de avanzada, como Madrid y San Petersburgo, y más tarde Nueva York y México.

La red proporcionó a los Rothschild información que reforzó su éxito en los mercados: su ventaja en las noticias de Waterloo les permitió obtener algunas ganancias en bonos a corto plazo. La red social que fomentó permitió el éxito de la banca en general.

Los días 18 y 19 de diciembre de 1912, el Comité de Bancos y Moneda de la Cámara de Representantes de Washington DC celebró una investigación sobre el "trust monetario" en Wall Street. Prestó testimonio John Pierpont Morgan, en el ocaso de su vida (moriría tres meses después). El abogado de la comisión le hizo algunas preguntas:

"Abogado: ¿No se basa el crédito comercial principalmente en el dinero o en la propiedad?

JP Morgan: No, señor; lo primero es el carácter

Abogado: ¿Antes que el dinero o la propiedad?

JP Morgan: Antes que el dinero o cualquier otra cosa. El dinero no puede comprarlo."

Durante muchos años, la evaluación del carácter era un proceso difícil de escalar. Estaba bien en comunidades pequeñas o dentro de redes estrechas, pero en poblaciones más grandes era más difícil. Con el tiempo, empezó a surgir una solución. En 1826 se creó una organización en Manchester (Inglaterra): "La Sociedad de Guardianes para la Protección del Comercio contra los Estafadores y Afiladores". Entre sus miembros había posaderos, pañeros y otros comerciantes que compartían información sobre personas que no habían pagado sus deudas. La información se basaba en cotilleos y no siempre era fiable; en 1857, la Manchester Guardian Society, como se conoció, se vio obligada a nombrar un "responsable de la exactitud de los datos".

Se crearon grupos similares en otras ciudades de Inglaterra, Estados Unidos y otros países. Cuando JP Morgan hizo sus comentarios al Congreso, había más de cincuenta agencias de crédito de este tipo en Estados Unidos. Algunas de ellas innovaron. Una de ellas, la Merchants' Credit Association de Dallas, comenzó a elaborar una lista de riesgos crediticios, tanto buenos como malos, que vendía a los miembros suscritos en un directorio anual de referencias crediticias.

A medida que estas organizaciones crecían y se profesionalizaban, se dieron cuenta de los beneficios que podía reportar la unión de fuerzas. Cuantos más comerciantes tenga una agencia de crédito, mejor será la imagen crediticia global que pueda formular. Esto hace que sea más atractivo para los comerciantes que se unen, que contribuyen con más datos, lo que conduce a un círculo virtuoso. La Manchester Guardian Society y la Merchants' Credit Association acabaron integrándose en Experian, una de las tres principales agencias de crédito activas en Europa y Estados Unidos.

En su nuevo libro, The Cold Start Problem, Andrew Chen, socio de Andreessen Horowitz, destaca que las agencias de crédito se benefician de los efectos de la red de datos, es decir, de la capacidad de captar mejor el valor de un cliente a medida que la red aumenta. Este efecto económico de red proporciona una fuerte defensa contra los nuevos participantes y permite a su portador un considerable poder de fijación de precios. Experian y sus homólogos disfrutan de unos márgenes de EBITDA del 35%-40% o más en su negocio maduro en Estados Unidos.

Tanto los Medici como los Rothschild estaban limitados en cuanto a la escala de sus redes; cada nuevo nodo no era de bajo coste (las dotes eran caras y los corredores de información también). No así Experian. La era de las comunicaciones anunciaba el camino hacia redes más grandes si sus patrocinadores conseguían hacerlo bien.

En 2005 se fundó Zopa, la primera empresa de préstamos entre particulares del mundo. En los dieciséis años transcurridos desde entonces, ha intermediado 6.000 millones de libras en préstamos. Pero esta semana ha anunciado el cierre de su negocio de préstamos entre particulares para centrarse plenamente en su banco.

En los años posteriores a la crisis financiera, los préstamos entre particulares (o préstamos de mercado) se consideraban el futuro. La idea era que un mercado en línea impulsado por la tecnología podría ser un mecanismo más eficiente para asignar capital entre prestatarios e inversores que el sistema bancario tradicional. Los consumidores y las pequeñas empresas podrían pedir préstamos a través de un mercado entre iguales a un coste de crédito más bajo y los inversores podrían obtener rendimientos atractivos de una clase de activos históricamente cerrada a los inversores individuales.

Plataformas como Zopa, en el Reino Unido, y Lending Club, en EE.UU., promocionaron los efectos de red del modelo. Al igual que las agencias de crédito, el aumento de la participación genera más datos que pueden utilizarse para mejorar la eficacia de los modelos de calificación crediticia, lo que mejora el historial de resultados del mercado y aumenta la confianza. Los tipos de interés son un indicador de la confianza y, por tanto, como Lending Club destacó en su folleto S-1

"A medida que aumenta la confianza, creemos que los inversores seguirán demostrando su disposición a aceptar primas de riesgo más bajas que nos permitirán ofrecer tipos de interés más bajos y atraer a más prestatarios de alta calidad. Creemos que estos efectos de red refuerzan nuestra posición de liderazgo en el mercado."

Los Medici, los Rothschild y las agencias de crédito crearon cada uno nuevos productos financieros y utilizaron diversas redes para consolidar su posición. Los préstamos entre iguales son diferentes: el producto es la red. Los préstamos en sí mismos son bastante estándar; la innovación es que se financian a través de una red.

Es una pena que Andrew Chen no aborde el tema de los préstamos entre particulares en su libro, porque es un gran caso de estudio de cómo los efectos de la red pueden no alcanzar un punto de inflexión. El crecimiento había empezado a ralentizarse incluso antes de que el Covid llegara al mercado.

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Fuente: Net Interest, The Cambridge Centre for Alternative Finance

El sector sufrió muchos problemas en el camino. Abordó el "problema del arranque en frío" de la puesta en marcha de un mercado de dos caras, incorporando a los inversores institucionales a su lado de la oferta (el lado duro). Pero tenían demasiado apalancamiento. Como escribe Chen: "Y de ahí la paradoja: a medida que una red se amplía, su lado duro se profesionaliza. La calidad y la consistencia probablemente aumentarán, y los actores más sofisticados podrán hacerlo a escala". En el otro lado de la paradoja, esta dinámica acaba por desajustar los incentivos: conductores, vendedores y creadores podrían protestar". En el caso de los prestamistas entre pares, el resultado fue la reducción de los estándares de crédito.

Además, al no estar en juego, la reputación de un mercado es fundamental. Pero esto se echó a perder por unos pocos malos actores. Al cerrar su negocio entre pares, el director general de Zopa dijo: "Hemos tenido algunos fracasos de plataformas que potencialmente no estaban bien gestionadas. Como resultado, hemos visto que el sentimiento de los clientes hacia el sector se ha resentido y se ha producido una falta de confianza. No lo hemos visto necesariamente en nuestros clientes, pero sí en nuestra capacidad de atraer nuevos clientes. Hemos visto un aumento de los costes asociados como resultado".

Los efectos antirredes en torno a la confianza superaron cualquier efecto positivo inherente al modelo.

Todas las redes analizadas hasta ahora están, en última instancia, bastante centralizadas, con un participante que capta una parte desproporcionada del valor que crea la red. Las redes de los Medici y los Rothschild estaban claramente centradas en esas familias, y las oficinas de crédito igual. Los préstamos entre particulares pretendían compartir más la economía con los usuarios finales, pero las plataformas de mercado estaban sin embargo en ello para ganar dinero.

Existe una alternativa a través de la financiación descentralizada (DeFi). La DeFi permite a los participantes realizar transacciones financieras directamente, sin intermediarios, a través de los llamados contratos inteligentes. La confianza se transmite a través de una red, pero, con reglas integradas en el código, se amplía mucho más que las redes sociales de antaño.

Sin embargo, hay quien sostiene que la descentralización total en DeFi es ilusoria. Todas las redes necesitan validadores. En las redes descentralizadas, esos validadores están dispersos por la red y no en su centro, pero necesitan una compensación para incentivarles a participar sin cometer fraude. Las cadenas de bloques basadas en la prueba de participación permiten a los validadores apostar más de su patrimonio para tener más posibilidades de comprobar el siguiente bloque de transacciones y recibir una compensación. Dado que los costes operativos asociados son en su mayoría fijos, este sistema puede conducir a la concentración. Muchas cadenas de bloques también asignan una parte sustancial de sus monedas iniciales a personas con información privilegiada, lo que agrava los problemas de concentración.

Parece inevitable cierto grado de centralización para que la DeFi despegue. Esta semana, Coinbase ha puesto en marcha una aplicación de DeFi para sus clientes (fuera de EE.UU.) que les permite obtener rendimientos de las tenencias de Dai stablecoin. Sin embargo, nada de esto resta importancia a la red subyacente. Y una cosa es segura: las finanzas tienen que ver con las redes.

Siempre lo han sido.

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