Junto a la reciente subida de los tipos de interés en Estados Unidos ha surgido una narrativa que justifica las subidas. Un reciente artículo del Wall Street Journal describía muy bien la versión de la Fed sobre la subida de tipos. La versión de los fondos especulativos fue elocuentemente expuesta en un post en X (antes Twitter) por Bill Ackman. Aunque los argumentos del bando de los hedge funds son ciertamente convincentes, hay un conjunto más convincente de argumentos en contra, que expongo a continuación.
Ackman comenzaba su artículo con lo siguiente:
"Creo que los tipos a largo plazo, por ejemplo, los tipos a 30 años, seguirán. Por ello, seguimos cortos en bonos.
El mundo es un lugar estructuralmente diferente de lo que era. El dividendo de la paz ya no existe. Los efectos deflacionistas a largo plazo de la externalización de la producción a China ya no existen. El poder de negociación de los trabajadores y los sindicatos sigue aumentando. Abundan las huelgas, y es probable que se produzcan más a medida que los paros logren mejoras salariales sustanciales".
El dividendo de la paz apenas ha desaparecido. Aunque hay muchos contraejemplos trágicos, la tendencia mundial hacia un menor número de muertes por guerra que se inició tras la Segunda Guerra Mundial sigue vigente en beneficio de todos nosotros. Es cierto que la subcontratación a China se está reduciendo -en gran medida porque los salarios chinos han subido-, pero el comercio mundial y la subcontratación no han disminuido, y algunos países como México y Vietnam se benefician del alejamiento de China.
Aunque hay indicios de que estas tendencias están provocando presiones salariales en Estados Unidos, se trata más de una lenta transición desde China que de un cambio brusco hacia la desglobalización. Además, la huelga de la UAW contra los tres grandes de Detroit se debe en gran medida al intento del sindicato de recuperar las concesiones otorgadas a los fabricantes de automóviles durante la crisis financiera mundial (CFG), más que a una demanda de salarios más altos desencadenada por la inflación. Dado el catalizador de concesiones de la huelga de la UAW, no está nada claro si los trabajadores de otras industrias seguirán su ejemplo y si tienen suficiente influencia para hacerlo, aunque quieran.
"Los precios de la energía están subiendo rápidamente. No rellenar el SPR fue un error equivocado y peligroso. Nuestros activos estratégicos nunca deben utilizarse para lograr objetivos políticos a corto plazo. Ahora debemos rellenar el SPR mientras la OPEP y Rusia recortan la producción."
Los precios de la energía suben y bajan con regularidad. Los últimos 20 años de precios del WTI no muestran indicios de una tendencia al alza de los precios reales del petróleo, aunque hubo muchas fluctuaciones a lo largo de ese tiempo. Es un mercado muy influido por la OPEP, y es difícil imaginar que la OPEP no se enfrente a presiones para aumentar la producción si los precios del petróleo superan sustancialmente los 100 dólares por barril. Además, el esquisto estadounidense se vuelve muy rentable a esos precios, lo que naturalmente devuelve la oferta al mercado. En efecto, el SPR se ha agotado, lo que provocará una demanda favorable a los precios en el mercado del petróleo. Pero la conclusión lógica de la frase "Los precios de la energía están subiendo rápidamente" es que esta subida se verá frenada en algún momento por las fuerzas del mercado y geopolíticas.
Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg
Ackman apuntó entonces a la transición energética verde, que sin duda será cara, como una fuerza que provocará un aumento de las expectativas de inflación.
"La transición energética verde es y seguirá siendo incalculablemente cara. Y el encarecimiento de la gasolina aumentará las expectativas inflacionistas. Basta con preguntar al estadounidense medio. Ven los precios en el surtidor y en el supermercado y no creen que la inflación se esté moderando."
Aunque las expectativas inflacionistas pueden aumentar en el futuro por múltiples razones, actualmente están bajo control y las expectativas de inflación no han contribuido a la reciente subida de los tipos. La subida actual de los tipos está impulsada en su totalidad por un aumento de los tipos reales, ya que los break-evens de inflación se han mantenido prácticamente sin cambios, presumiblemente porque el mercado cree que la Fed tendrá éxito en su lucha contra la inflación.
Fuente: Advisor Perspectives, QuantStreet, Bloomberg
Las encuestas de expectativas de inflación de los consumidores también apuntan a una moderación de la inflación.
Fuente: Advisor Perspectives, FRED
No hay pruebas de que aumenten las expectativas inflacionistas. Las expectativas de inflación -de mercado y basadas en encuestas- están disminuyendo.
"Nuestra deuda nacional es de 33 billones de dólares y aumenta rápidamente. No hay señales de disciplina fiscal por parte de ningún partido ni de los presuntos candidatos presidenciales. Y cada techo de deuda es una oportunidad para que nuestro dividido gobierno y sus actores más extremistas atraigan la atención de los medios, y para que nuestra nación amenace con el impago. Esta no es una buena manera de reclutar a los muchos nuevos compradores que necesitamos para nuestros bonos."
Nuestra deuda nacional está aumentando, al igual que la deuda pública a nivel mundial. Según un informe del FMI, Estados Unidos no es una excepción entre las economías avanzadas. Se ha producido un aumento secular de la deuda pública en relación con el PIB en todo el mundo durante los últimos 60 años, una época de descenso secular de los tipos de interés. Esto sugiere que no existe una relación mecánica entre la deuda nacional respecto al PIB y el nivel de los tipos. (De hecho, los niveles de deuda han crecido durante más de 150 años, probablemente como reflejo de un sistema financiero más estable y robusto, que puede producir y controlar mayores cantidades de deuda). Japón tiene una deuda en relación con el PIB muy superior a la de EE.UU., y tiene unos tipos de interés sustancialmente más bajos y continuas luchas contra la deflación.
Fuente: Advisor Perspectives
No hay nada mágico en el nivel del 100% de deuda sobre PIB. La deuda es un stock y el PIB un flujo, y una mejor comparación es entre el nivel de deuda de Estados Unidos y el valor actual de todo el PIB futuro, lo que haría que nuestro nivel de deuda pareciera minúsculo.
Esto no quiere decir que la disciplina fiscal no importe. Sí importa. Además, reconozco que las amenazas persistentes del gobierno de impagar la deuda nacional son muy perjudiciales para la confianza de los inversores, especialmente a largo plazo. Como ya he escrito en otras ocasiones, nuestro gobierno haría bien en poner en marcha un sistema en el que estos tejemanejes políticos no permitan a Estados Unidos incumplir sus obligaciones de deuda".
A continuación, el artículo aborda el tema de la elevada carga de la deuda estadounidense:
"El gobierno está vendiendo cientos de miles de millones de billetes, notas y bonos semanalmente. China y otras naciones extranjeras, históricamente grandes compradores de nuestra deuda, ahora están vendiendo. Y el experimento del QT apenas ha comenzado. Imagínense tratar de hacer una oferta pública inicial masiva en la que el suscriptor, las personas con información privilegiada y los vendedores en corto están vendiendo todos a la vez, compitiendo para alcanzar cada oferta en el camino hacia abajo, mientras que los analistas rebajan sus calificaciones a 'Vender'."
Existe una amplia literatura macroeconómica que documenta el papel único del dólar como moneda de reserva mundial. Es poco probable que la venta de deuda estadounidense por parte de China -que probablemente se hace para defender el yuan y no como pérdida de confianza en el dólar- incline la balanza. De hecho, el dólar estadounidense se ha apreciado junto con el aumento de los tipos del Tesoro a 10 años, lo que sugiere que las salidas de dólares no están causando el aumento de los tipos.
Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg
"Nuestra economía está superando las expectativas. El importante gasto en infraestructuras está empezando a contribuir al crecimiento económico y a la oferta de deuda adicional. Las predicciones de recesión se han retrasado más allá de 2024."
Esto es cierto, pero como ilustra el siguiente gráfico, el crecimiento del PIB real y los rendimientos del Tesoro a 10 años no han tenido una correlación particularmente estrecha históricamente, aunque comenzaron a moverse más conjuntamente después de la CFG. Normalmente, el crecimiento real ha sido inferior al de los tipos a 10 años, aunque desde la CFG esto no ha sido así. Parte de la razón es que, tras la CFG, los rendimientos del Tesoro cayeron para reflejar la mayor demanda de los inversores de valores del Tesoro como cobertura del riesgo de catástrofe. El actual nivel más alto de los tipos a 10 años en relación con el crecimiento rezagado del PIB es anómalo en la era posterior a la CFG.
Fuente: Advisor Perspectives, FRED
Otra opinión sobre si el sentimiento económico positivo es responsable de la subida de tipos compara el índice de sentimiento de las noticias de la Fed de San Francisco (extraído de la cobertura económica de los 24 principales periódicos estadounidenses) con el nivel de los rendimientos del Tesoro a 10 años. Aunque tanto el sentimiento de las noticias como los tipos han aumentado desde sus mínimos de COVID de 2020, el aumento actual de los tipos supera con creces el aumento del sentimiento económico de los principales periódicos estadounidenses, lo que pone en duda el impacto causal de las creencias sobre el futuro crecimiento económico en el aumento de los tipos de interés.
Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg
"La tasa de inflación a largo plazo no va a volver al 2% por muchas veces que el presidente Powell lo reitere como objetivo. Se fijó arbitrariamente en el 2% después de la crisis financiera en un mundo muy diferente al que vivimos ahora."
La inflación PCE estadounidense (la medida preferida de la Fed) rondó el nivel del 2% en los años cincuenta y principios de los sesenta, con un notable aumento en los setenta, tras las crisis de los precios del petróleo de esa década, que duró hasta los noventa, tras lo cual la inflación PCE volvió a caer al nivel del 2%. El nivel del 2% es arbitrario, pero también lo es cualquier otro. Y tanto la Fed como el BCE han decidido que el 2% es la cifra correcta. Dado que la inflación depende de las expectativas, y que los dos mayores bancos centrales del mundo han decidido que el 2% es el nivel adecuado para estas expectativas, es difícil imaginar por qué cualquier otro número arbitrario sería menos arbitrario que el 2%. Además, aunque el mundo es seguramente muy diferente ahora, muchas de las diferencias -como el progreso tecnológico y el aumento de la eficiencia- son deflacionistas (véase la experiencia inflacionista de Japón y ahora de China).
Fuente: Advisor Perspectives, FRED
"La otra noche me encontré con el Director de Información de uno de los mayores gestores de activos de renta fija del mundo y le pregunté cómo le iba. Parecía que había tenido un día duro. Me saludó diciendo: 'Hay demasiados bonos', un auténtico tsunami de nuevas emisiones cada semana. Le pregunté qué iba a hacer al respecto. Me contestó: 'Lo único que puedes hacer es apartarte'."
No cabe duda de que la fuerte emisión preocupa a los gestores de renta fija. En algún momento, si la emisión es lo suficientemente elevada, el rendimiento exigido por los inversores para comprar la nueva deuda será tan alto que a las empresas les resultará antieconómico reunir capital. El hecho de que la emisión sea elevada significa que hay compradores dispuestos a adquirir bonos a niveles de tipos de interés que las empresas están dispuestas a pagar. Esto es la compensación del mercado. Si el gestor antes mencionado se retirara, y otros hicieran lo mismo, los niveles de emisión caerían inmediatamente. El hecho de que esto no esté ocurriendo significa que, a medida que algunos gestores se retiran, otros intervienen para absorber la emisión, creyendo que los tipos que se ofrecen son suficientemente atractivos.
"Y los aspectos técnicos podrían hacer que los rendimientos subieran aún más, sobre todo a corto plazo. Hoy hemos visto el comienzo de eso."
La técnica es una amiga voluble. Si muchos fondos de cobertura suscriben la tesis de tipos más altos y han expresado estas opiniones a través de derivados y apuestas cortas apalancadas -como parece probable-, entonces los datos técnicos que apoyan las subidas de tipos pueden cambiar fácilmente y una compresión de posiciones cortas puede hacer que los tipos vuelvan a bajar rápidamente.
"Me ha sorprendido lo bajos que están los tipos a largo plazo. Creo que la mejor explicación es que los inversores en bonos pensaban que el 4% era un tipo de interés alto porque los tipos no habían superado el 4% en casi 15 años. Cuando los inversores vieron la "oportunidad" de asegurarse un 4% durante 30 años, la aprovecharon como una "oportunidad única en su carrera", pero el mundo actual es muy diferente del que han vivido hasta ahora."
Durante la década anterior se esgrimieron muchos argumentos convincentes sobre por qué los tipos podrían encontrarse ahora en un estado permanentemente más bajo (por ejemplo, este artículo habla del impacto de la demografía en el nivel de los tipos). Dando a los mercados un poco de crédito, después de muchos años de tipos bajos con las narrativas asociadas de por qué son tan bajos, no es sorprendente, y quizás tampoco erróneo, que los inversores pensaran que comprar valores del Tesoro con rendimientos del 4% era atractivo. Muchos siguen pensando así, y el tiempo dirá si se demuestra o no que están equivocados.
"La tasa de inflación a largo plazo más el tipo de interés real más la prima por plazo sugiere que el 5,5% es un rendimiento adecuado para los bonos del Tesoro a 30 años. Y pregunta si el 0,5% es un tipo real a largo plazo suficiente en un mundo cada vez más arriesgado."
Según los modelos macro financieros, los tipos nominales contienen varios componentes: un término que refleja el crecimiento económico (mayor crecimiento, tipos más altos), un término que refleja el uso de los valores del Tesoro para proporcionar coberturas de riesgo de cola (más demanda de cobertura, tipos más bajos), una prima por plazo que justifica por qué los tipos a 10 años son por término medio más altos que los tipos a plazos más cortos, un término de expectativas de inflación (mayor inflación, tipos nominales más altos) y una prima de riesgo de inflación (más preocupación por la inflación, tipos nominales más altos). Dependiendo de los supuestos, esta descomposición puede dar lugar a una serie de posibles resultados de los tipos, y no está claro por qué el 5,5% es el único resultado de este ejercicio.
Además, no es obvio que el mundo sea "cada vez más arriesgado". En relación con la inmensa mayoría de la historia lejana y reciente de la humanidad, la condición humana es ahora mejor que nunca. Sin duda hay muchos problemas -la guerra en Ucrania, la disputa entre China y Taiwán, el cambio climático, las enfermedades, por mencionar algunos-, pero la lista de dimensiones en las que la condición humana es mejor es innumerablemente larga. Lo más razonable sería argumentar que el mundo es cada vez más seguro, no más arriesgado.
"No hace tanto tiempo que una generación anterior pensaba que un cinco por ciento era un tipo de interés bajo para una obligación a largo plazo y a tipo fijo."
A escala mundial, los tipos de interés no han dejado de bajar desde los años setenta. Las creencias que se formaron en años anteriores seguramente se han revisado a la baja con el tiempo.
Fuente: Advisor Perspectives, FRED
"Pero podría estar equivocado. La IA podría salvarnos."
Yo no descartaría tan fácilmente que la IA sea una fuerza transformadora en los próximos años. Pero no se fíen solo de mi palabra. Aquí está la opinión de Google Bard:
Pregunta:
¿Mejorará la IA la productividad de la mano de obra? Responda en un párrafo breve.
Respuesta:
Sí, la IA ya está mejorando la productividad de la mano de obra de varias maneras. Por ejemplo, la IA puede automatizar tareas repetitivas, liberando a los trabajadores para que se centren en trabajos más complejos y creativos. La IA también puede ayudar a los trabajadores a tomar mejores decisiones proporcionándoles información y recomendaciones en tiempo real. Además, la IA puede utilizarse para personalizar programas de formación y desarrollo, ayudando a los trabajadores a aprender nuevas habilidades y mejorar su rendimiento.
He aquí algunos ejemplos concretos de cómo se está utilizando la IA para mejorar la productividad en el lugar de trabajo:
Los agentes de atención al cliente están utilizando chatbots de IA para responder a las preguntas de los clientes y resolver problemas más rápidamente.
Los representantes de ventas utilizan la IA para identificar clientes potenciales y personalizar sus contactos.
Los profesionales del marketing utilizan la IA para crear campañas específicas y medir sus resultados.
Los desarrolladores de software utilizan la IA para automatizar las pruebas y la depuración del código.
Los fabricantes utilizan la IA para optimizar los procesos de producción y predecir la demanda.
Un estudio de la Oficina Nacional de Investigación Económica descubrió que los agentes de atención al cliente que utilizaban herramientas de IA experimentaban un aumento de casi el 14% en su productividad. Otro estudio de Stanford y el MIT descubrió que las herramientas de IA aumentaban la productividad de los trabajadores en un 14% de media, e incluso más en el caso de los trabajadores principiantes y poco cualificados.
En general, la IA es una potente herramienta que puede ayudar a los trabajadores a ser más productivos y eficientes. A medida que la IA siga desarrollándose, podemos esperar ver formas aún más innovadoras y eficaces de utilizarla para mejorar la productividad en el lugar de trabajo.
Los argumentos a favor de unos tipos más elevados pueden presentarse en múltiples dimensiones:
Efectos adversos de la desglobalización y mayores exigencias salariales;
Precios de la energía y una costosa transición ecológica;
Crecimiento de la deuda nacional;
Mejor crecimiento económico;
Cambio al alza en las creencias sobre la inflación a largo plazo;
Cambio al alza en las creencias sobre el nivel neutral de los tipos; y
Factores técnicos del mercado.
Pero en todas estas dimensiones, hay argumentos convincentes que sugieren que los tipos de interés se mantendrán bajos en lugar de subir. Ambos casos -el de los tipos más altos y el de los tipos más bajos- tienen su parte de argumentos convincentes, y seguramente ambos contienen elementos de verdad. Yo me inclino por los tipos más bajos, pero los inversores deberían considerar ambos casos y llegar a sus propias conclusiones.
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Fuente / Autor: Advisor Perspectives / Harry Mamaysky
Imagen: Prosper
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