Tres mitos sobre el mercado de bonos

Durante los últimos 40 años, los tipos de interés han ido prácticamente en una sola dirección: hacia abajo. Sin embargo, en los últimos 18 meses han subido, y muchos temen que se mantengan altos. Dicho de otro modo: La realidad está alcanzando al mercado de renta fija y a los mitos que se han creado a su alrededor. He aquí tres de esos mitos.

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Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg

Mito 1: Los bonos seguros son también bonos sin riesgo.

El "activo sin riesgo" aparece en los modelos de valoración de activos y se considera el barómetro del riesgo para todo el mercado. Pero lo que significa exactamente "sin riesgo" no es tan obvio. No es cierto que todo lo que tiene una baja probabilidad de impago -los bonos del Tesoro de EE.UU., por ejemplo- esté libre de riesgo. Cuando los rendimientos eran bajos, invertir en un bono a 10, 30 o incluso 50 años parecía un almuerzo gratis, un poco de rendimiento extra con poco riesgo.

No es cierto. Una mayor duración implica una mayor volatilidad de los precios cuando cambian los tipos. En realidad, los bonos a más largo plazo no carecen de riesgo.

¿Qué le parece un bono del Tesoro a tres meses? Es líquido y su valor no es tan sensible a las variaciones de los tipos de interés. Y puede ser una buena opción si quiere asegurarse de que el valor nominal de su cartera no cambie mucho (la inflación es otra historia). Pero un Tesoro a tres meses tampoco está exento de riesgo.

Supongamos que gestiona un fondo de pensiones o que ahorra para la jubilación. Está financiando un pasivo que vencerá dentro de décadas. El valor de mercado de ese pasivo también se basa en los tipos a largo plazo, porque se descuenta utilizando la curva de rendimientos. Así que si quiere asegurarse de que tiene dinero suficiente para pagar las pensiones (o sólo a usted mismo), un bono a 20 o incluso 50 años está libre de riesgo porque sus cambios de precio compensan los cambios en su pasivo. Un bono a tres meses le deja expuesto al riesgo de inflación, o simplemente a la variación de los tipos de interés.

Como ejemplo, considere el bono austriaco a 100 años. Ha caído un 60% en los últimos cinco años, un 16% sólo en el último año. Pero si usted tiene un fondo de pensiones que tiene la misma duración, el coste de su pasivo también cayó un 60%. Igualar la duración es una cobertura valiosa cuando los tipos son volátiles e impredecibles.

Mito 2: La política de la Reserva Federal determina los tipos de interés a largo plazo.

En teoría, los bonos a largo plazo - digamos, a 10 años o más - se basan en las expectativas de los futuros bonos a corto plazo. Si se siguiera comprando una serie de letras del Tesoro a tres meses durante una década, debería replicar a un bono a 10 años.

De ello se deduce que, si la gente espera que la Reserva Federal recorte los tipos en el futuro, los tipos a largo plazo deberían ser más bajos que los de corto plazo, como ocurre actualmente. La creencia de que la Reserva Federal se toma en serio la subida de tipos durante más tiempo ayuda a explicar por qué los tipos están subiendo ahora. Por otra parte, los alcistas argumentan que los tipos a largo plazo volverán a bajar cuando la Reserva Federal empiece a recortarlos en respuesta a la inevitable recesión.

Pero la evidencia es bastante débil de que la interferencia de la Fed en los tipos a corto plazo tenga mucha influencia en los tipos a largo plazo. Puede que durante uno o dos días en torno a su anuncio, pero con el tiempo los factores macroeconómicos importan más porque los mercados están segmentados. Las pruebas de que la relajación cuantitativa sea importante para los bonos a largo plazo son incluso poco sólidas (aunque el tamaño y el alcance de la QE más reciente pueden ser una historia diferente).

Los tipos a largo plazo vienen determinados por factores como la oferta y la demanda de bonos, que dependen de cuánto valore la economía el consumo futuro. Y los altos niveles de deuda, cada vez mayores, implican más oferta y posiblemente menos demanda exterior, lo que apunta a tipos aún más altos.

El otro gran factor es la prima por plazo, o cuánto recompensa el mercado a los especuladores por asumir más riesgo de duración e inflación. Si la inflación prevista es más alta, los tipos también lo serán. Una inflación baja y estable es probablemente una de las principales razones por las que los tipos han tendido a la baja en las últimas décadas. Los defensores de los bonos señalan que las expectativas de tipos, las encuestas y los break-evens siguen siendo estables y relativamente bajos.

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Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg

Pero la prima por plazo no sólo refleja las expectativas de inflación. También incluye una prima de riesgo de inflación, es decir, los riesgos en torno a la inflación futura. Para hacerse una idea del riesgo, es importante observar la gama de expectativas y el grado de confianza de la gente en sus previsiones. La incertidumbre sobre la inflación sigue siendo elevada, y apenas ha variado en el último año, lo que sugiere una mayor prima de riesgo de cara al futuro. La incertidumbre puede disiparse si la inflación cae al 2% y se mantiene baja durante varios años más. Pero si la inflación vuelve a repuntar, el riesgo de inflación será un factor como no lo ha sido en décadas.

Mito 3: El envejecimiento de la población significa que los futuros rendimientos de los bonos serán más bajos.

Durante mucho tiempo se ha dicho que los rendimientos de los bonos caen a medida que la población envejece, porque las personas mayores compran más bonos y asumen menos riesgos. No hay más que mirar a Japón. Pero trabajos recientes demuestran que esta relación no está tan clara, especialmente si se tiene en cuenta la larga historia de los bonos a 10 años en los distintos países. Además, la mayoría de los países desarrollados tienen grandes carencias de financiación y poblaciones envejecidas, lo que sugiere que tendrán que emitir mucha más deuda. Dado que los hogares estadounidenses de más edad no compran deuda al ritmo que lo hacen los japoneses, lo más probable es que el efecto del envejecimiento de la población sea un aumento de los tipos, no una disminución.

Nadie sabe, por supuesto, lo que ocurrirá en el mercado de bonos, ni siquiera yo. Puede que la década posterior a la crisis financiera fuera la nueva normalidad, y que la economía vuelva a ella. Sin embargo, lo que es más probable -basado en siglos de datos y en la verdad olvidada sobre los bonos- es que el mundo se enfrenta a un periodo marcado por una mayor volatilidad y tipos de interés más altos. Eso significa que los bonos volverán a ser interesantes, y quizá no tan seguros.

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