El riesgo de cola es el peligro de que los precios de los activos se muevan mucho más de lo que se considera normal. Teniendo en cuenta las consecuencias financieras duraderas que suelen causar los movimientos adversos graves e inesperados de los precios, los inversores deben apreciar las posibles causas del riesgo de cola.

En la actualidad, el principal riesgo de cola es el aumento de las probabilidades de que la alta inflación siga siendo obstinada, y la Fed sigue luchando contra esas probabilidades de forma agresiva. La Fed intenta aclarar que la lucha contra la inflación es el trabajo número uno. Como parte de su campaña, la Reserva Federal "golpea" agresivamente las narrativas del mercado para que los inversores la crean.

Basándose en las expectativas implícitas del mercado, los inversores apuestan por que la inflación se normalizará rápidamente y la Reserva Federal bajará los tipos sin demora. El riesgo de cola es que la inflación resulte difícil, y que la Reserva Federal mantenga un fuerte pie en los frenos financieros y continúe "golpeando" los mercados a la baja.

Para apreciar mejor el riesgo de cola actual, vale la pena repasar la monumental carga que recayó sobre el presidente de la Fed, Paul Volcker, para hacer frente a la inflación en los años 70 y principios de los 80.

Paul Volcker no siempre fue un presidente de la Fed venerado. Durante su mandato, primero como presidente de la Fed de Nueva York y después como presidente de la Fed, se le encomendó la tarea de aplastar una inflación de dos dígitos, como no se había visto en 25 años. Para ello fue necesario infligir dolor financiero a los estadounidenses. No es de extrañar que pocos apreciaran sus esfuerzos en ese momento.

"Todo el mundo le perseguía. Son famosas las historias de personas que incluso le enviaron las llaves de sus coches porque sus préstamos para automóviles eran muy caros."

Volcker: The Triumph of Persistence de William Silber

Fuente: Real Investment Advice

Basándose en los comentarios de Volcker y otros, parece que la Reserva Federal fue capaz de limitar la inflación temporalmente, pero tuvo dificultades para poner fin a los niveles persistentes de alta inflación. El éxito no se produjo en última instancia hasta que se dieron cuenta de que tenían que cambiar la forma en que la gente y las empresas pensaban en la inflación.  

La situación de hace cuarenta años y la de hoy son diferentes. Dicho esto, nos preocupa cada vez más que Jerome Powell y sus colegas se enfrenten a una inflación persistente, y no a los breves brotes de inflación transitoria observados en los últimos cuarenta años.

Aunque las tasas de inflación pueden ser similares hoy en día a las de la época de Volcker, vale la pena contextualizar cómo los entornos financieros y económicos actuales son muy diferentes de la experiencia de Volcker y por qué es importante.

Los miembros de la Reserva Federal temen que la era de la baja inflación esté llegando a su fin. Si es así, un nuevo régimen de alta inflación y los comportamientos que lo acompañan probablemente significarán una política monetaria más restrictiva de la Fed.

La política restrictiva, incluidos los tipos de interés de dos dígitos, sofocó el régimen de alta inflación de Volcker. Esta vez esa anécdota no es factible. A diferencia de los años 70 y principios de los 80, cuando los niveles de deuda eran bajos y las valoraciones de las acciones baratas, el entorno económico y financiero actual es el opuesto.

La economía actual depende en gran medida del endeudamiento para el consumo y para renovar la deuda que vence y evitar la quiebra. Los tipos de interés elevados serán exponencialmente más perjudiciales que hace cuarenta años.

Como muestra el siguiente gráfico de Brett Freeze, una cantidad creciente de deuda ha sido mal asignada. La única manera de pagar los intereses y el principal de esa deuda improductiva es emitir nueva deuda para sustituirla.

Fuente: Real Investment Advice, Global technical Analysis

El siguiente gráfico muestra que la valoración del CAPE alcanzó un nivel "muy barato" de 6,64 a principios de los años 80. Hoy, el CAPE se sitúa en 28,90, aproximadamente un 50% por encima de la media histórica. El riesgo para los inversores de una mera normalización de las valoraciones es palpable.

Fuente: Real Investment Advice

Hoy existe un riesgo económico y de mercado financiero mucho mayor que en los años 70 y principios de los 80 si la alta inflación se consolida.

Aplastar la alta inflación inmediatamente antes de que sea persistente requerirá medidas duras, pero puede ser la mejor acción dada la vulnerabilidad financiera de la nación. Si fracasan en la tarea y dejan que la alta inflación persista, habrá problemas mucho mayores. 

El Banco de Pagos Internacional (BPI) sostiene que la inflación impulsa las decisiones de gasto de los consumidores y las empresas en un régimen de alta inflación. Esto da lugar a cambios de comportamiento, que hacen que los precios individuales de los bienes y servicios estén más correlacionados. La inflación engendra inflación y, por tanto, se vuelve persistente.

Una vez que el nivel general de precios se convierte en un foco de atención, los trabajadores y las empresas tratarán inicialmente de compensar la erosión del poder adquisitivo o de los márgenes de beneficio en que ya han incurrido.

Esencialmente, una vez que la gente piensa que la alta inflación es permanente, sus comportamientos cambian. Cuando los precios suben, los trabajadores exigen salarios más altos, las empresas suben los precios para compensar, y así sucesivamente en un movimiento circular. Los salarios ya están subiendo, ya que los empleados y los sindicatos tienen una nueva influencia. Hasta ahora, las empresas están subiendo los precios para compensar el aumento de los salarios.

Fuente: Real Investment Advice

Los gráficos que aparecen a continuación apuntan a un mercado laboral muy ajustado. Según los datos de los márgenes corporativos, las empresas pueden hasta ahora subir los precios para ayudar a compensar el aumento de los salarios. La primera revolución de una posible espiral precio-salario ya ha comenzado.  

Fuente: Real Investment Advice, BLS, EY-Parthenon

Fuente: Real Investment Advice, Madison Hoff/Insider, ADP Research Institute

La Fed debe ser contundente a la hora de cambiar las expectativas de inflación de empleados y empresarios. Deben estar dispuestos a tomar medidas para aumentar la tasa de desempleo, reduciendo así el apalancamiento de los empleados sobre los empresarios. Hacerlo implica debilitar la economía y castigar los precios de los activos. Su capacidad para eliminar las probabilidades de un nuevo régimen de inflación depende de su capacidad para convencer a los empleados, las empresas y los mercados de que la alta inflación no será duradera.

A diferencia de la política monetaria anterior, el objetivo no consiste únicamente en cambiar nuestros hábitos de consumo sino, lo que es más importante, en cambiar nuestras perspectivas de inflación.

En su inesperado discurso de halcón en Jackson Hole, Jerome Powell dejó claro que la lucha contra la inflación es vital para la salud económica a largo plazo. También parece ser muy consciente de los peligros del cambio de actitud respecto a la alta inflación:

"Si el público espera que la inflación se mantenga baja y estable a lo largo del tiempo, entonces, en ausencia de grandes shocks, probablemente lo hará. Por desgracia, lo mismo ocurre con las expectativas de una inflación alta y volátil. Durante la década de 1970, a medida que la inflación aumentaba, la previsión de una inflación elevada se afianzó en la toma de decisiones económicas de los hogares y las empresas. Cuanto más aumentaba la inflación, más se esperaba que siguiera siendo alta, y se incorporaba esa creencia a las decisiones sobre salarios y precios. Como dijo el ex presidente Paul Volcker en el punto álgido de la Gran Inflación en 1979, 'la inflación se alimenta en parte de sí misma, por lo que parte del trabajo para volver a una economía más estable y productiva debe ser romper el control de las expectativas inflacionistas'."

Tras el discurso de Powell, Neel Kashkari, presidente de la Fed de Minneapolis, declaró: "La verdad es que me ha alegrado ver cómo se ha recibido el discurso del presidente Powell en Jackson hole. La gente entiende ahora la seriedad de nuestro compromiso de volver a situar la inflación en el 2%." La recepción del discurso del presidente por parte del mercado fue una caída de más del 3% en el S&P 500.

Sí, la Reserva Federal parece entenderlo. Pero, ¿tendrá la Fed el valor de hacer lo que sea necesario para aplastar la inflación?

Incluso después del discurso de Powell, los inversores siguieron subestimando lo que la Fed podría tener que hacer. Si la inflación vuelve a caer rápidamente al 2% y no se materializa una espiral de precios y salarios, los inversores estarán en lo cierto. 

¿Podrían estar equivocados? El siguiente gráfico muestra que los economistas han subestimado groseramente la persistencia y la cantidad de inflación durante casi dos años.

Fuente: Real Investment Advice, Bloomberg, BLS

El mercado está ahora alineado con las recientes declaraciones de la Fed sobre un tipo de interés de los fondos federales de entre el 4,00 y el 4,50%. Sin embargo, como se muestra a continuación, comienza a inclinarse hacia una flexibilización de la Fed en la primavera de 2023. La mayoría de los miembros recientes de la Fed han sido claros en que los Fondos Federales probablemente se mantendrán por encima del 4,00% para 2023:

"Vamos a tener que subir los tipos de interés probablemente un poco por encima del 4% en algún momento a principios del próximo año, y mantenerlos allí."

Mester, presidenta de la Fed de Cleveland

"Vamos a seguir con esto hasta que el trabajo esté hecho, hasta que el trabajo esté hecho. No creo que los mercados estén valorando el hecho de que no sólo podrían subir los tipos hasta el 4-4,5%, sino que podrían mantenerse ahí durante todo el año 2023."

Jerome Powell

Fuente: Real Investment Advice

La persistencia de una inflación elevada es el riesgo de cola que pocos inversores parecen apreciar.

Cualquier noticia sobre la inflación que sea poco convincente hace que la narrativa del mercado se desplace hacia una Reserva Federal menos agresiva y unos tipos de interés que pronto serán más bajos. Una vez que este sentimiento cobra fuerza, los miembros de la Reserva Federal sacan el mazo y golpean la narrativa.

Si la inflación sigue siendo persistente, incluso en el rango del 4-6%, los inversores apreciarán que el trabajo de la Fed no es fácil. En este caso, el riesgo de cola es que el mercado se dé cuenta de que la Reserva Federal necesita tomar una página del libro de Volcker y subir los tipos más allá del 4,50% y posiblemente mantenerlos más allá de 2023.

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

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