Seth Klarman: Las lecciones olvidadas de 2008

Dos años después de la gran crisis financiera de 2008, Seth Klarman compartió un memorando en el que explicaba que, en su opinión, los inversores se apresuraban a olvidar las lecciones aprendidas de uno de los mayores colapsos financieros de la historia moderna. Comentaba que estas lecciones "o nunca se aprendieron o fueron inmediatamente olvidadas por la mayoría de los participantes en el mercado". No se trata de una comparación idéntica, pero hoy se cumplen dos años de una de las perturbaciones exógenas más extrañas que ha afectado al mercado. En este breve periodo, hemos sido testigos de excesos, desesperación y todo lo demás. Algunos pronostican ahora una recesión y un prolongado mercado bajista, mientras que otros sugieren que estamos en el precipicio de un joven mercado alcista.

Yo mismo no tengo ni idea, pero he observado que tras un mes fuerte (enero) de 2023, los comportamientos de los inversores minoristas que se desvanecieron durante 2021/22 (contabilización de rentabilidades, rupturas de carteras, etc.) han vuelto. No creo que haya nada intrínsecamente malo en ello; la transparencia es útil para contextualizar las opiniones de la gente. Pero parece que algunos individuos se apresuran a olvidar las lecciones de 2020 a 2022, desplegando las mismas estrategias que les metieron en problemas anteriormente.

Cada nueva generación de inversores sufre de amnesia involuntaria, ya que no han sido bendecidos con las cicatrices de los periodos volátiles del mercado como sus compañeros más veteranos. Yo no era inversor durante la CFG. A pesar de haber leído largo y tendido sobre ella, nunca tendré el "beneficio" de saber lo que se sintió. Se supone que estos momentos, aunque a veces resultan costosos (tanto para el valor de tus activos como para tu orgullo), te forman, te convierten en un mejor inversor para las décadas venideras. Si tiene la suerte de ser joven, las lecciones no le resultarán tan caras más adelante. Pero el peor resultado es el inversor que experimenta algo y no aprende nada de ello: amnesia voluntaria.

Como tal, pensé que este extracto de la carta de Klarman a los accionistas en 2010 sería una lectura apropiada. El individuo que comete errores no es un tonto. Más bien, es la persona que comete los mismos errores, una y otra vez:

Cabría esperar que la experiencia cercana a la muerte de la mayoría de los inversores en 2008 generara valiosas lecciones para el futuro. Todos conocemos la "mentalidad de depresión" de nuestros padres y abuelos que vivieron la Gran Depresión. Los recuerdos de los tiempos difíciles tiñeron su comportamiento durante más de una generación, lo que condujo a una asunción de riesgos limitada y a una base sostenible para un crecimiento saludable. Sin embargo, un año después del colapso de 2008, los inversores han vuelto a un comportamiento escandalosamente especulativo. Una junta estatal de inversiones adoptó recientemente un plan para apalancar su cartera, en concreto, sus tenencias de deuda pública y bonos de alta calidad, en una cantidad que podría crecer hasta el 20% de sus activos en los próximos tres años. Nadie que estuviera atento en 2008 podría pensar que se trata de una buena idea.

A continuación, destacamos las lecciones que creemos que podrían y deberían haberse aprendido de las turbulencias de 2008. Algunas de ellas son exclusivas del hundimiento de 2008; otras, que podrían haberse extraído de la observación general del mercado durante las últimas décadas, se vieron ciertamente reforzadas el año pasado. Sorprendentemente, prácticamente todas estas lecciones nunca se aprendieron o fueron olvidadas de inmediato por la mayoría de los participantes en el mercado.

Veinte lecciones de inversión de 2008

Las cosas que nunca han sucedido antes están destinadas a ocurrir con cierta regularidad. Siempre hay que estar preparado para lo inesperado, incluidas las bruscas y repentinas oscilaciones a la baja de los mercados y la economía. Sea cual sea el escenario adverso que pueda contemplar, la realidad puede ser mucho peor.
Cuando los excesos, como la laxitud de las normas crediticias, se generalizan y persisten durante algún tiempo, la gente se deja llevar por una falsa sensación de seguridad, lo que crea una situación aún más peligrosa. En algunos casos, los excesos traspasan las fronteras regionales o nacionales, elevando la apuesta de inversores y gobiernos. Estos excesos acabarán por terminar, desencadenando una crisis al menos proporcional al grado de los mismos. Las correlaciones entre las clases de activos pueden ser sorprendentemente altas cuando el apalancamiento se deshace rápidamente.
En ninguna parte se dice que los inversores deban esforzarse por obtener hasta el último dólar de beneficio potencial; la consideración del riesgo nunca debe ir en detrimento de la rentabilidad. Un posicionamiento conservador al entrar en una crisis es crucial: permite mantener una orientación a largo plazo, pensar con claridad y centrarse en nuevas oportunidades mientras otros se distraen o incluso se ven obligados a vender. Las coberturas de cartera deben estar listas antes de que llegue una crisis. Durante una crisis financiera no es posible aumentar o sustituir las coberturas de forma fiable o asequible.
El riesgo no es inherente a una inversión; siempre es relativo al precio pagado. La incertidumbre no es lo mismo que el riesgo. De hecho, cuando una gran incertidumbre, como en el otoño de 2008, lleva los precios de los valores a niveles especialmente bajos, a menudo se convierten en inversiones menos arriesgadas.
No confíe en los modelos de riesgo de los mercados financieros. La realidad es siempre demasiado compleja para ser modelizada con precisión. La atención al riesgo debe ser una obsesión 24/7/365, con personas -no ordenadores- evaluando y reevaluando el entorno de riesgo en tiempo real. A pesar de la predilección de algunos analistas por modelizar los mercados financieros utilizando sofisticadas matemáticas, los mercados se rigen por la ciencia del comportamiento, no por la ciencia física.
No acepte el riesgo de principal al invertir efectivo a corto plazo: el codicioso esfuerzo por ganar unos puntos básicos más de rendimiento conduce inevitablemente a incurrir en un mayor riesgo, lo que aumenta la probabilidad de pérdidas y de una grave iliquidez precisamente en el momento en que se necesita efectivo para cubrir gastos, cumplir compromisos o realizar inversiones convincentes a largo plazo.
La última negociación de un valor crea la peligrosa ilusión de que su precio de mercado se aproxima a su verdadero valor. Este espejismo es especialmente peligroso durante los periodos de exuberancia del mercado. El concepto de "valor privado de mercado" como ancla para la valoración adecuada de una empresa también puede verse muy sesgado en épocas de ebullición y debe considerarse siempre con un sano grado de escepticismo.
Un planteamiento de inversión amplio y flexible es esencial durante una crisis. Las oportunidades pueden ser inmensas, efímeras y dispersas por diversos sectores y mercados. Los silos rígidos pueden ser una enorme desventaja en esos momentos.
Hay que comprar a la baja. Hay mucho más volumen a la baja que al alza, y mucha menos competencia entre compradores. Casi siempre es mejor llegar demasiado pronto que demasiado tarde, pero hay que estar preparado para las rebajas de precios en lo que se compra.
La innovación financiera puede ser muy peligrosa, aunque casi nadie se lo diga. Los nuevos productos financieros suelen crearse para los días soleados y casi nunca se someten a pruebas de estrés para las tormentas. La titulización es un ámbito que encaja casi a la perfección en esta descripción; los mercados de activos titulizados, como las hipotecas de alto riesgo, se hundieron por completo en 2008 y no se han recuperado del todo. Irónicamente, el Gobierno está ansioso por restaurar los mercados de titulización a su nivel anterior al colapso.
Las agencias de calificación son engañabobos muy conflictivos y poco imaginativos. Desconocen por completo la selección adversa y el riesgo moral. Los inversores nunca deben confiar en ellas.
Asegúrese de que está bien compensado por la iliquidez, especialmente la iliquidez sin control, porque puede crear costes de oportunidad particularmente altos.
A igualdad de rentabilidad, las inversiones públicas suelen ser superiores a las privadas, no sólo porque son más líquidas, sino también porque, en medio de dificultades, es más probable que los mercados públicos ofrezcan oportunidades atractivas de promediar a la baja que los privados.
Cuidado con el apalancamiento en todas sus formas. Los prestatarios, ya sean particulares, empresas o gobiernos, siempre deben financiar sus pasivos en función de la duración de sus activos. Los prestatarios deben recordar siempre que los mercados de capitales pueden ser extremadamente volubles y que nunca es seguro asumir que un préstamo que vence puede renovarse. Aunque uno no esté apalancado, el apalancamiento empleado por otros puede provocar oscilaciones drásticas de precios y valoraciones; la repentina indisponibilidad de apalancamiento en la economía puede desencadenar una recesión económica.
Muchas compras apalancadas son desastres provocados por el hombre. Cuando el precio pagado es excesivo, la parte de capital de una LBO es en realidad una opción de compra out-of-the-money. Muchos fiduciarios colocaron grandes cantidades del capital bajo su administración en tales opciones en 2006 y 2007.
Los valores financieros son especialmente arriesgados. La banca, en particular, es un negocio muy apalancado, extremadamente competitivo y difícil. Un importante banco europeo anunció recientemente el objetivo de alcanzar una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del 20% en varios años. Desgraciadamente, el ROE depende en gran medida de los rendimientos absolutos, los diferenciales de rendimiento, el mantenimiento de unas reservas adecuadas para préstamos incobrables y el grado de apalancamiento utilizado. ¿Qué debe hacer la dirección del banco si no puede alcanzar fácilmente el 20%? ¿Apalancarse más? ¿Mantener activos de mayor riesgo? ¿Ignorar el riesgo de pérdidas? En cierto modo, para una gran institución financiera incluso tener un objetivo de ROE es buscar el desastre.
Tener clientes con una orientación a largo plazo es crucial. No hay nada más importante para el éxito de una empresa de inversión.
Cuando un funcionario del gobierno dice que un problema ha sido "contenido", no preste atención.
El gobierno, el actor por excelencia orientado al corto plazo, no puede soportar mucho dolor en la economía o en los mercados financieros. Es probable que se produzcan rescates, aunque no con la suficiente previsibilidad como para que los inversores puedan aprovecharlos cómodamente. El gobierno asumirá enormes riesgos en tales intervenciones, especialmente si los gastos pueden aplazarse convenientemente para el futuro. Una parte del precio se paga en forma de back-stops y garantías, cuyo coste es casi imposible de determinar.
Casi nadie aceptará la responsabilidad por su papel en la precipitación de una crisis: ni los especuladores apalancados, ni los dirigentes voluntariamente ciegos de las instituciones financieras, ni desde luego los reguladores, los funcionarios gubernamentales, las agencias de calificación o los políticos.

A continuación, detallamos algunas de las lecciones bastante diferentes que los inversores parecen haber aprendido a finales de 2009 - falsas lecciones, creemos. Para no sólo aprender, sino también aplicar eficazmente las lecciones de inversión se requiere un enfoque de inversión disciplinado, a menudo contrario, y orientado al largo plazo. Requiere centrarse decididamente en la aversión al riesgo en lugar de maximizar los beneficios inmediatos, así como comprender la historia, tener noción de los ciclos de los mercados financieros y, en ocasiones, una paciencia extraordinaria.

Falsas lecciones

No hay lecciones a largo plazo, nunca.
Ocurren cosas malas, pero no cosas realmente malas. Compre en las caídas, especialmente los valores de menor calidad cuando estén bajo presión, porque los descensos se invertirán rápidamente.
No hay noticia mala que los mercados no puedan ignorar.
Si acaba de asomarse al abismo, olvídelo rápidamente: las lecciones de la historia sólo pueden retenerle.
El exceso de capacidad en personas, máquinas o propiedades se absorberá rápidamente.
Los mercados no tienen por qué estar sincronizados entre sí. Simultáneamente, el mercado de renta fija puede tener un precio para tiempos difíciles sostenidos, el mercado de renta variable para una fuerte recuperación y el oro para una inflación elevada. Esta aparente desconexión es indefinidamente sostenible.
En una crisis, las acciones de las empresas financieras son excelentes inversiones, porque la marea está destinada a cambiar. Las pérdidas masivas por préstamos fallidos e inversiones agriadas son irrelevantes para el valor; lo que importa es la mejora de las tendencias y las perspectivas de futuro, independientemente de si los beneficios tendrán que utilizarse para cubrir las pérdidas por préstamos y los déficits de capital durante años.
El gobierno puede confiar razonablemente en las calificaciones de la deuda cuando crea programas para prestar dinero a compradores de instrumentos de deuda que de otro modo serían poco atractivos.
El gobierno puede controlar indefinidamente los tipos de interés a corto y largo plazo.
El gobierno siempre puede rescatar a los mercados o interferir con el derecho contractual cuando lo considere conveniente con poco o ningún coste aparente. (Los inversores creen esto ahora y, lo que es peor, el gobierno también lo cree. Probablemente estamos condenados a un legado duradero de manipulación gubernamental de los mercados financieros y la economía, que probablemente creará la madre de todos los riesgos morales. El gobierno ignora felizmente la sabiduría de Friedrich Hayek: "La curiosa tarea de la economía es demostrar a los hombres lo poco que saben realmente sobre lo que imaginan que pueden diseñar".

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