¿Cuál ha sido el acontecimiento financiero más sorprendente de 2021? La subida del 20% en los precios de la renta variable, el salto del 40% en los precios del petróleo e incluso la quintuplicación de la inflación en EE.UU. pueden haber sido mayores de lo esperado, pero fueron al menos consecuencias direccionalmente comprensibles del crecimiento más rápido de la economía mundial en 40 años. Ese crecimiento explosivo, a su vez, fue una respuesta previsible a los estímulos monetarios y fiscales sin precedentes del año pasado, magnificados por el fin de los cierres del Covid. Un acontecimiento más sorprendente que el comportamiento de la renta variable o la energía, o incluso la inflación, fue también posiblemente más importante, no sólo para los mercados financieros sino para las perspectivas económicas mundiales.

El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, del que casi todo el mundo esperaba que volviera a subir a la franja del 2-3% que había habitado antes del Covid, está terminando 2021 muy por debajo del 1,5%. Y el rendimiento de los bonos a 30 años, que nunca en la historia se había situado por debajo del 2% antes del Covid, cotiza hoy al 1,8%. Es exactamente donde estaba en enero, cuando la inflación de EE.UU. era del 1,4% en lugar del 6,8% y cuando gran parte de la economía mundial seguía cerrada.

La sorprendente estabilidad de los tipos de interés a largo plazo este año ha suscitado menos comentarios que las oscilaciones de la renta variable y los precios de la energía, en parte porque no era un acontecimiento, pero sobre todo porque la negativa de los inversores en bonos a hacer subir mucho los rendimientos parecía desafiar toda explicación racional, al menos según las teorías convencionales de la economía y las finanzas. Después de todo, se supone que los rendimientos de los bonos compensan a los inversores a largo plazo por la pérdida de poder adquisitivo debida a la inflación, o representan las expectativas del mercado sobre los tipos de interés a corto plazo. Sin embargo, una inflación casi sin precedentes, un crecimiento económico explosivo y unas expectativas de tipos de interés a corto plazo en aumento apenas han tenido efecto en los mercados de bonos este año. La semana pasada, los inversores en renta fija volvieron a desafiar las expectativas, empujando los rendimientos de los bonos a la baja en lugar de al alza, en respuesta a las sorpresas halagüeñas de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y, en menor medida, el Banco Central Europeo e incluso el Banco de Japón.

Muchos analistas han respondido a la negativa de los mercados de bonos a salir de sus rangos de negociación post-Covid, tachando a los inversores de irracionales, o denunciando a los gobiernos y bancos centrales por "manipular" los rendimientos de los bonos hasta el punto de que se han vuelto económicamente irrelevantes. Esto es un gran error. Los rendimientos de los bonos son el determinante más importante de las valoraciones de las acciones y también una influencia crucial en las decisiones de inversión de las empresas, que a su vez determinan la productividad y el crecimiento económico. Si los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años se mantienen en su rango de negociación de 2021, entre el 1,25 y el 1,75%, durante los próximos meses, y luego suben gradualmente hasta un rango de entre el 1,5 y el 2%, y luego hasta el 2-2,5% en 2023, las perspectivas de los precios de las acciones y del crecimiento económico mundial para los próximos años seguirán siendo muy favorables, casi independientemente de lo que ocurra con la inflación, los precios del petróleo y la política monetaria a corto plazo.

Esta es, a grandes rasgos, la perspectiva que sugerí en febrero de este año y que seguí proponiendo a lo largo de 2021. Sigue siendo mi punto de vista para el año que viene, por lo que continúo siendo alcista en la renta variable y veo los retrocesos, especialmente si son provocados por los temores a los tipos de interés, como oportunidades para "comprar la caída". Si, por el contrario, los rendimientos de los bonos se disparan al alza en el próximo año (por ejemplo, hasta el 3,5% o más en el caso del bono a 10 años en EE.UU.), es probable que la renta variable, el sector inmobiliario y otros activos de riesgo sufran correcciones más graves y prolongadas, y la economía mundial podría sufrir un golpe demoledor.

Por lo tanto, la incomprensión y la moralización no son suficientes como respuesta a la fijación de precios del mercado de bonos. En lugar de asumir que los inversores en bonos son "irracionales" o que los rendimientos a largo plazo son de alguna manera irrelevantes porque ahora están "manipulados" por los bancos centrales, vale la pena tratar de entender por qué los mercados de bonos se están comportando de manera diferente a las predicciones de los libros de texto de economía, y cuánto tiempo puede durar este comportamiento. Si aceptamos que los mercados de bonos están habitados por personas razonablemente inteligentes que toman decisiones racionales dentro de sus mandatos de inversión, entonces son posibles dos explicaciones de los rendimientos "sorprendentemente" bajos de los bonos, con implicaciones diametralmente opuestas para la renta variable y otros activos.

La racionalización más común del comportamiento del mercado de bonos, de la que nunca ha habido muchas pruebas, es que los bonos son "más inteligentes" que la renta variable, y que en la actualidad los inversores en bonos "saben algo" sobre las sombrías perspectivas a largo plazo del crecimiento mundial y la inflación que no es evidente para los mortales de menor categoría. Por lo tanto, los inversores en renta fija están encantados de comprar títulos con baja rentabilidad porque estos rendimientos bajarán aún más, como ha ocurrido en Japón.

La segunda explicación, que me parece mucho más plausible, es que el rendimiento de los bonos no nos dice casi nada sobre las perspectivas de crecimiento o inflación a largo plazo. Esto se debe a que la mayoría de los inversores que ahora dominan los mercados de bonos no se preocupan realmente por lo que pueda ocurrir con las economías de EE.UU. o del mundo dentro de diez o incluso cinco años. Los actores marginales que determinan los precios en los mercados de bonos hoy en día no compran bonos a 10 o 30 años con la esperanza de obtener un modesto rendimiento real manteniéndolos hasta su vencimiento. En lugar de los tradicionales inversores que compran y mantienen, que todavía se suponen en los libros de texto de economía y finanzas, los mercados de bonos de hoy están dominados por cuatro grupos muy diferentes de agentes del mercado:

• Los actores a corto plazo, como los hedge funds, los operadores primarios (primary dealers)y los algoritmos, que ganan dinero negociando la curva de rendimiento y están interesados principalmente en la inclinación de esa curva, no en el nivel absoluto de los tipos de interés.

• Los inversores oficiales, que están motivados por la macroeconomía, no por el rendimiento de las inversiones. Este grupo incluye a los bancos centrales que compran bonos emitidos por sus propios gobiernos para la flexibilización cuantitativa (QE) y a los bancos centrales extranjeros, que tienen el mandato de invertir únicamente en bonos del Estado de EE.UU. o de Europa con fines de estabilización monetaria y gestión de reservas.

• Los inversores privados que poseen bonos no para ganar dinero, sino para cumplir con la normativa. Entre ellos se encuentran los fondos de pensiones y las compañías de seguros, que se ven obligados a cubrir sus pasivos con activos "sin riesgo", y los bancos, que están obligados a poseer bonos como colchón de solvencia.

• Los inversores orientados a la obtención de beneficios que compran bonos con la esperanza de estabilizar sus carteras de acciones, aunque esperan perder dinero con estas coberturas de bonos a largo plazo.

Para estos cuatro grupos de inversores, no hay nada irracional en la compra de bonos a largo plazo con rendimientos reales negativos que están muy por debajo de los niveles "naturales" o de "equilibrio" asumidos en los libros de texto de economía y finanzas. Dado que los hedge funds, los gestores de reservas y las instituciones de inversión reguladas superan ahora con creces a los inversores tradicionales en bonos que compran y mantienen, los gobiernos y los bancos centrales deberían ser capaces de mantener los tipos de interés a largo plazo en niveles muy bajos durante muchos años, siempre que la inflación no se les vaya completamente de las manos.

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Fuente / Autor: Evergreen Gavekal / Anatole Kaletsky

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Imagen: Statista