Los tipos de interés reales y el oro siempre se han movido en direcciones opuestas. Cuando los tipos de interés reales aumentan, el oro baja, y cuando los tipos de interés reales bajan, el oro sube.

En los últimos tres años, esta relación se rompió. Las tasas de interés reales tocaron fondo en el -2,3% en el verano de 2021 y aumentaron hasta el +2,9% a finales de 2023, la tasa más alta en veinticinco años. Dado el aumento récord de las tasas reales, el oro debería haber sufrido un duro mercado bajista. En cambio, el oro está sólo un 2% por debajo de su máximo de 2020 a pesar de un aumento de 400 puntos básicos en los tipos reales.

¿Qué indica esta divergencia?

Los inversores occidentales se están comportando como lo han hecho en los últimos ciclos crecientes de tipos reales: están vendiendo oro. Realizamos un seguimiento de dieciocho ETF de oro físico y la relación entre las tasas reales y la acumulación de oro es clara. La última vez que las tasas de interés reales aumentaron fue entre 2012 y 2016, período durante el cual los inversores occidentales liquidaron más de 1.000 toneladas de ETF físicos, lo que provocó que el oro cayera un 45%. Desde el verano de 2020, los tipos reales han vuelto a aumentar y, como era de esperar, los inversores occidentales se han desprendido de 760 toneladas de oro. De alguna manera, el oro se mantiene cerca de su máximo histórico.

Fuente: Goehring & Rozencwajg, Fed de St. Louis, Bloomberg

La diferencia son los bancos centrales. En los últimos años, los bancos centrales se han lanzado a una ola de compras masivas de oro. El año pasado, los bancos centrales acumularon 1.136 toneladas, un récord hasta donde llega nuestro conjunto de datos. Este año han seguido acumulándose. Durante los primeros nueve meses de 2023, el Consejo Mundial del Oro (WGC) informa que los bancos centrales compraron 800 toneladas adicionales de oro, de las cuales 337 toneladas solo en el tercer trimestre. En lo que va del año, las compras de oro de los bancos centrales han aumentado un 14% en comparación con el año pasado. China siguió siendo el comprador de oro más importante, con 78 toneladas en el tercer trimestre. Durante los primeros nueve meses de 2023, el Banco Popular de China compró la enorme cantidad de 181 toneladas.

Fuente: Goehring & Rozencwajg, Fed de St. Louis, Bloomberg

Creemos que continuarán las fuertes compras de los bancos centrales. En cartas anteriores comentamos la relación entre las subvaluaciones radicales de los precios de las materias primas y los cambios en el régimen monetario. Consulte nuestro ensayo del 1T23, “La moneda de reserva y las materias primas de EE. UU.” para obtener un análisis en profundidad. En los últimos tres períodos de subvaluación radical de las materias primas (finales de los años 1920, finales de los 1960 y finales de los 1990) se produjo un cambio significativo en el régimen monetario global.

En 1930, Gran Bretaña abandonó el patrón oro clásico, que había estado vigente durante casi 200 años. El shock provocó que Estados Unidos devaluara el dólar en un 60% en 1933 y posteriormente entrara en default al eliminar la cláusula de convertibilidad del oro incluida en toda la deuda del Tesoro. En 1968, el presidente Johnson eliminó el requisito de que el oro respaldara el 25% de cada dólar estadounidense. En 1971, el presidente Nixon cerró la ventana del oro de Estados Unidos y puso fin por completo al régimen de intercambio de oro de Bretton Wood. La era del cambio de monedas por oro había terminado y los precios de las materias primas pasaron la siguiente década subiendo vertiginosamente.

La crisis monetaria asiática de 1997 puso fin a la vinculación de las principales monedas asiáticas al dólar estadounidense. Después del colapso de sus monedas, estos países (sobre todo China) suprimieron sus tipos de cambio, convirtiendo los déficits de cuenta corriente en sustanciales superávits de cuenta corriente, lo que en última instancia condujo a la gran burbuja de precios de la vivienda y a la crisis financiera mundial.

Aunque pocos historiadores han documentado la relación entre los mercados bajistas de las materias primas y los cambios en el régimen monetario, creemos que los bajos precios de las materias primas conducen en última instancia a cambios en el orden monetario global.

La década de 1920 experimentó un considerable mercado bajista de productos básicos: los precios de 1920 a 1930 cayeron un 70%. El resultado fue una década de deflación, particularmente en los productos agrícolas.

La falta de presión inflacionaria permitió a la Reserva Federal experimentar los primeros intentos de lo que hoy llamaríamos flexibilización cuantitativa. Primero, en 1924 y nuevamente en 1927, la Reserva Federal bajó las tasas a pesar del fuerte crecimiento económico interno para ayudar a respaldar el intento de Gran Bretaña de volver a adquirir oro al tipo de cambio anterior a la Primera Guerra Mundial.

El crecimiento monetario excesivo de Estados Unidos desestabilizó el sistema financiero, lo que provocó la caída del mercado de valores de 1929, una crisis bancaria mundial y, en última instancia, la Gran Depresión.

A lo largo de la década de 1960, las materias primas (especialmente el petróleo) cayeron y volvieron a quedar radicalmente infravaloradas. Como en la década de 1920, la falta de inflación permitió a Estados Unidos llevar a cabo expansiones monetarias y fiscales simultáneas para financiar la guerra de Vietnam y el programa de la “Gran Sociedad” del presidente Johnson. Las políticas monetarias y fiscales expansivas volvieron a producir distorsiones masivas. Las tenencias de dólares estadounidenses por parte de países extranjeros se dispararon y los mercados de valores explotaron en un período prolongado de importante especulación. El resultado fue el colapso del Estándar de Intercambio de Oro de Bretton Woods, una vez que Estados Unidos ya no pudo cumplir su compromiso de cambiar oro en dólares estadounidenses al tipo de cambio de 35 dólares la onza.

Finalmente, en la década de 1990, un severo mercado bajista de materias primas permitió a Estados Unidos implementar el “Greenspan Put”. La Reserva Federal podría enfrentar cada crisis financiera consecutiva con tasas de interés bajas e imprimiendo dinero, con un impacto inflacionario mínimo. La política monetaria laxa resultó nuevamente en una especulación financiera masiva, el eventual colapso del fondo de cobertura Long-Term Capital Management, la crisis monetaria asiática, la cesación de pagos de Rusia y, en última instancia, el colapso de la burbuja de las puntocom.

Nuestra investigación nos dice que las condiciones necesarias para un cambio de régimen monetario están nuevamente en su lugar. El enorme mercado bajista de las materias primas de la última década permitió a la Reserva Federal experimentar tres períodos de flexibilización cuantitativa, lo que resultó en un aumento sin precedentes de seis veces su balance, con una presión inflacionaria mínima.

Sin embargo, ahora que las tensiones globales están ejerciendo presión sobre un sistema financiero que ya está gravemente distorsionado por las tasas de interés cero y el regreso de una inflación persistente, creemos que un cambio de régimen monetario es inminente.

La gran pregunta es qué surgirá para reemplazar el actual sistema de moneda de reserva del dólar estadounidense con tipo de cambio flotante fiduciario.

Creemos que surgirá un nuevo sistema monetario en el que los países podrán comerciar bilateralmente en monedas distintas al dólar estadounidense, liquidando sus desequilibrios en cuenta corriente utilizando oro.

Brasil ya acordó liquidar sus ventas chinas de soja y hierro en renminbi, mientras que Arabia Saudita también está considerando liquidar sus ventas chinas de petróleo en renminbi. Total Energies ha acordado vender GNL a China, liquidado en renminbi.

La cerrada cuenta de capital de China hace imposible repatriar el exceso de renminbi. Sin embargo, si los desequilibrios en cuenta corriente se resolvieran vendiendo renminbi por oro en la Bolsa Internacional del Oro de Shanghai, entonces los desequilibrios podrían resolverse enteramente fuera de la cuenta de capital cerrada de China.

El objetivo final de China es debilitar el estatus de moneda de reserva del dólar estadounidense. Dada su cerrada cuenta de capital, este objetivo es casi imposible. Sin embargo, si los desequilibrios del renminbi se resolvieran en una clase de activo líquido y fácilmente convertible, como el oro, entonces China estaría en camino de debilitar el control del dólar estadounidense como moneda de reserva global.

Después de décadas de excesivo crecimiento monetario y globalización, los desequilibrios comerciales ahora eclipsan el tamaño del mercado mundial del oro. Si surgiera un nuevo sistema monetario en el que se utilizara el oro para resolver los desequilibrios comerciales, los bancos centrales tendrían que seguir acumulando oro, lo que elevaría los precios.

Aunque los tipos de interés reales siguen subiendo poco a poco y los occidentales siguen vendiendo oro, todas estas ventas se cubren con compras del Banco Central. Una vez que los inversores occidentales dejen de vender oro y comiencen a acumular, sus compras chocarán rápidamente con la demanda del Banco Central.

Fuente: Goehring & Rozencwajg, Bloomberg

Es probable que el siguiente tramo del mercado alcista del oro comience en ese momento. Nos estamos acercando cada vez más y seguimos recomendando a los inversores que mantengan una exposición significativa a los metales preciosos. El oro físico ha superado significativamente a las acciones de metales preciosos, ya que los inversores occidentales han estado vendiendo tanto físico como acciones.

Las existencias de oro (medidas por el ETF de GDX) han bajado casi un 30% desde los máximos de 2020. Las acciones de plata, medidas por el SIL ETF, han retrocedido aún más: ahora han retrocedido un 40% y ambas representan un valor excelente.

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Goehring & Rozencwajg fue fundada por Leigh Goehring, una de las principales autoridades en la inversión en materias primas a nivel mundial, y su socio desde hace mucho tiempo, Adam Rozencwajg. Ambos colaboraron originalmente en Chilton Investment Company, donde gestionaron más de 5.000 millones de dólares en activos dentro de la estrategia global de recursos naturales de Chilton. 

Fuente / Autor: Goehring & Rozencwajg

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