Tal vez los bajos tipos de interés no duren para siempre

La sabiduría convencional y los mercados financieros están de acuerdo: la era de los tipos de interés cercanos a cero durará hasta donde el ojo pueda ver. Sin embargo, la prolongada era de bajas tasas puede de hecho estar terminando, según un nuevo y provocativo libro de Charles Goodhart de la London School of Economics y Manoj Pradhan de Talking Heads Macro.

En la última década en particular, las tasas de interés ajustadas a la inflación se han mantenido notablemente bajas. El rendimiento a 10 años de los bonos del Tesoro indexados a la inflación a vencimiento constante en los Estados Unidos cayó por debajo del 1% en 2011 y fluctuó cerca de cero hasta la pandemia. El rendimiento en el tercer trimestre de 2020 fue en promedio de -0,9%.

Casi nadie predice un gran rebote en las tasas de interés nominales o reales. La Oficina Presupuestaria del Congreso proyecta que el rendimiento nominal a 10 años no volverá a su nivel de 2010 hasta 2030. Los mercados también están señalando que no esperan que la era de los tipos bajos termine pronto: el rendimiento ajustado a la inflación a 30 años, que debería reflejar un promedio ponderado de los tipos de interés previstos a lo largo de tres décadas, ha seguido siendo negativo desde que se produjo la pandemia.

Entonces, ¿qué podría salir mal? En primer lugar, y sólo para quitarnos esto de encima, hace más de una década nos equivocamos al preocuparnos por un aumento de las tasas. La historia, por decirlo suavemente, no ha sido amable con ese punto de vista. En 2011, habíamos visto lo suficiente para saber que nuestros temores iniciales estaban fuera de lugar, y la lección, aprendida a las malas, es ser más escépticos sobre la sabiduría convencional.

Sin embargo, la opinión dominante ha oscilado muy lejos en la otra dirección desde donde estaba hace 10 años, desde una preocupación excesiva a ninguna en absoluto sobre tasas más altas en el futuro. Ahora llega The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival, de Goodhart y Pradhan, para refutar la nueva sabiduría convencional.

Los autores sostienen que la era de las tasas bajas fue causada fundamentalmente por la demografía y la entrada de China y Europa del Este en el sistema de comercio mundial. El resultado fue que, de 1991 a 2018, la oferta mundial efectiva de mano de obra se duplicó con creces, lo que a su vez hizo bajar los tipos de interés (al tiempo que se redujeron la inflación y los salarios y se aumentó la desigualdad). Según escriben, "el auge de China, la globalización y la reincorporación de Europa oriental al sistema de comercio mundial, junto con ... la llegada de los 'baby boomers' a la fuerza de trabajo y la mejora de la tasa de dependencia, junto con el aumento del empleo de las mujeres, produjo el mayor shock positivo masivo de la oferta de mano de obra de todos los tiempos". La presión deflacionaria causada por esta oferta produjo la era de las bajas tasas nominales y reales.

Goodhart y Pradhan continúan argumentando que el punto dulce demográfico de los últimos tres decenios se está invirtiendo ahora, con el aumento de la proporción de dependientes (ancianos y jóvenes) con respecto a los trabajadores en las economías avanzadas y en China. De hecho, las poblaciones en edad de trabajar están ahora estancadas o disminuyendo en la mayor parte del mundo fuera de África y la India.

Los autores sostienen que la placa tectónica subyacente del envejecimiento pronto invertirá las presiones deflacionistas anteriores. ¿Las consecuencias? "La tesis principal de este libro", escriben los autores, "es que la gran reversión demográfica pronto elevará la inflación y los tipos de interés".

Tratan, pero no encuentran convincentes, los diversos contraargumentos, por ejemplo, que Japón ya está envejeciendo rápidamente y no ha experimentado un aumento de los tipos. En el caso de Japón, observan que un país que envejece rápidamente, cuando puede recurrir a la mano de obra de otros países, es muy diferente del mundo en su conjunto haciéndolo. Son escépticos de que África e India puedan ejercer en el futuro las mismas presiones deflacionarias que China produjo en el pasado.

La convicción del libro puede ser exagerada, pero debemos agradecer a Goodhart y Pradhan por sacudir las convenciones en la visión de que las tasas bajas están aquí para quedarse, porque la sabiduría convencional puede fácilmente cegarnos a otros escenarios. Como ellos dicen, "Una vez establecido, el pensamiento convencional es extremadamente difícil de desalojar, especialmente en los puntos de inflexión. Estamos en un punto de inflexión en este momento". La primera parte es indudablemente correcta, aunque la segunda parte pueda resultar ser prematura.

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