Los precios de las acciones se desvían de su valor razonable todo el tiempo. Y la volatilidad de los mercados bursátiles es mucho mayor de lo que justifican los fundamentales. Está claro que esto no es nuevo, y de hecho es algo tan viejo que hay gente que lo demostró formalmente hace cuatro décadas y que recibió el Premio Nobel por ello hace casi una década.

Pero cuando se trata de lo que impulsa a los inversores a alejar los precios de las acciones del valor razonable, nos ha llamado la atención un artículo de Andrei Shleifer y varios colegas. Es fácil decir que lo que impulsa las variaciones del valor razonable son cosas como el sentimiento (optimismo frente a pesimismo, codicia frente a miedo) o las expectativas erróneas sobre los beneficios futuros (si nos remontamos a finales de 2019, la gente no esperaba que los beneficios cayeran tanto como lo hicieron porque no esperaban una pandemia mundial). Pero es mucho más difícil tratar de cuantificar el impacto de estos factores.

Andrei Shleifer es un miembro del panteón de las finanzas conductuales y siempre merece la pena leer sus investigaciones, aunque pueden ser bastante teóricas. En este caso, construyó un modelo sencillo para las desviaciones de los fundamentales basado en las expectativas de los analistas sobre el crecimiento de los beneficios y los futuros rendimientos del mercado de valores. Ahorraremos los tecnicismos, pero una de sus principales conclusiones es que la variación de las medidas de valoración, como la relación P/E, se debe a dos factores: la diferencia entre los beneficios esperados y los beneficios realizados, y la diferencia entre el valor razonable esperado y el valor razonable después de los beneficios realizados. Lo que prácticamente no influye en las medidas de valoración es la rentabilidad esperada el próximo año o durante la próxima década. Todo depende de los beneficios. 

Contribución a la variación de los ratios P/E

Fuente: Klement on Investing, Bordalo et al. (2020)

Los dos factores que hemos mencionado anteriormente como impulsores clave de los ratios de valoración pueden parecer similares, pero no lo son. El primero se debe a las previsiones erróneas de los beneficios futuros. Los inversores forman sus expectativas de beneficios futuros y las introducen en algún tipo de modelo de valor razonable, como un flujo de caja descontado o un modelo de descuento de dividendos. Luego, con el tiempo, los beneficios se materializan y pueden ser sustancialmente diferentes de las previsiones originales. Este error de previsión es lo que impulsa unos dos tercios de la variación de los ratios P/E en Estados Unidos, según las estimaciones de Shleifer. El segundo factor, la desviación del valor razonable, explica todos los errores que cometen los inversores al pronosticar los demás ingredientes de un modelo de valor razonable, como la prima de riesgo de las acciones o la tasa de inflación prevista, etc. Esto es, por ejemplo, lo que impulsa las oscilaciones a corto plazo de las valoraciones debido a choques de sentimiento como los pánicos del mercado.

Así pues, si las previsiones de beneficios y los errores cometidos por los inversores en estas previsiones son los principales impulsores de las desviaciones del mercado con respecto al valor razonable, debemos preguntarnos qué previsiones de beneficios son las más importantes. De nuevo, les ahorramos los detalles, pero resulta que los beneficios del año que viene o los de los años siguientes no son relevantes. Lo que impulsa la desviación del valor razonable más que cualquier otra cosa (por un factor de diez más que las previsiones de beneficios a corto plazo) es el crecimiento esperado de los beneficios a largo plazo. 

Esto tiene sentido porque la mayor parte de los beneficios son para muchos años en el futuro y si los inversores se vuelven demasiado optimistas sobre el crecimiento de los beneficios a largo plazo, es probable que calculen un "precio justo" mucho más alto que un inversor que sólo es optimista para el próximo par de años. Por lo tanto, uno de los factores clave de las valoraciones a los que los inversores deberían prestar atención es el crecimiento esperado de los beneficios a largo plazo. 

A continuación, mostramos la situación actual de Estados Unidos (S&P 500) y de Europa (Stoxx Europe 600) en comparación con los datos históricos más antiguos que hemos podido encontrar. Según la investigación de Shleifer, lo que importa no es el nivel de crecimiento de los beneficios esperados a largo plazo, sino el cambio. Si los analistas mejoran sus expectativas de crecimiento de los beneficios a largo plazo, esto suele ir seguido de un aumento de las valoraciones y de un descenso de los beneficios en los siguientes 1, 3 y 5 años. Cuando los analistas reducen sus expectativas de crecimiento de los beneficios a largo plazo, esto va seguido de valoraciones más bajas y rendimientos más altos de las acciones. Y lo que observamos hoy es que las expectativas de crecimiento de los beneficios a largo plazo en Estados Unidos están aumentando, mientras que en Europa están disminuyendo. La diferencia entre las dos regiones es pequeña, por lo que no hay que darle demasiada importancia, pero al menos podemos decir que los inversores de Estados Unidos están valorando escenarios cada vez más optimistas para el futuro, mientras que los inversores de Europa no lo hacen.

Expectativas actuales de crecimiento de los beneficios a largo plazo

Fuente: Klement on Investing, Bloomberg

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Joachim Klement es un estratega de inversiones con sede en Londres que trabaja en Liberum Capital. A lo largo de su carrera profesional, Joachim se ha centrado en la asignación de activos, la economía, las acciones y las inversiones alternativas. Pero sin importar el enfoque, siempre miró a los mercados con la lente de un físico entrenado que se obsesionó con el lado humano de los mercados financieros. Comparte sus amplios conocimientos en su blog Klement on Investing. 

Fuente / Autor: Klement on Investing / Joachim Klement

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