Trillones: el ascenso de la inversión pasiva

No sé si recuerda lo que hacía en el verano de 2019. Yo sí lo recuerdo. Estaba recorriendo la Vía Spluga, una antigua ruta comercial alpina que va desde Suiza hasta Italia. De vez en cuando, sacaba mi teléfono para comprobar las direcciones, echando un vistazo furtivo a cómo iban los mercados al mismo tiempo. Se hablaba de una guerra comercial entre EE.UU. y China, pero el impacto en las acciones era escaso. En el tiempo que caminé 65 kilómetros, el mercado apenas se movió. En todo el mes de agosto, el S&P 500 bajó un 1,8%, algo peor que un agosto medio, pero nada del otro mundo.

Sin embargo, bajo la superficie, se estaba produciendo uno de los cambios más profundos en la estructura del mercado.

En algún momento de agosto de 2019, la cantidad de dinero invertido en vehículos de inversión pasiva, fondos que simplemente siguen índices como el S&P 500, eclipsó la cantidad de dinero en fondos de gestión activa por primera vez.

Este momento se ha estado gestando durante años. El dinero había salido de los fondos activos de EE.UU. y entrado en los fondos pasivos durante mucho tiempo. Apenas diez años antes, los fondos activos representaban el 75% de los activos de fondos estadounidenses. En agosto de 2019, la balanza se inclinó.

Para ser claro, no estamos hablando de la totalidad de la propiedad de acciones. Gran parte de la propiedad de acciones se encuentra fuera de las estructuras de fondos abiertos, en hedge funds, por ejemplo, o en cuentas de corretaje minoristas. Además, nuestra atención se centra en los Estados Unidos; los mercados de fondos de otras partes del mundo aún no alcanzan el 50% de "pasividad" (excepto Japón, que alcanza el 73%).

Pero el cambio sigue siendo significativo. En los primeros tiempos de la gestión pasiva, los colegas del mundo de la gestión activa de carteras debatían el límite teórico de los activos gestionados de forma pasiva. Históricamente, los precios de las acciones eran fijados por las acciones de los inversores activos, que estudiaban minuciosamente los estados financieros y analizaban las perspectivas de las empresas en un esfuerzo por determinar el valor; el sector pasivo era una superposición, diseñada para reflejar su trabajo en el colectivo. Ahora, los papeles se han invertido. Como escribió el inversor activo David Einhorn en una carta a principios de este año, "la inversión pasiva se ha convertido en algo tan frecuente que los inversores de índices pasivos ya no son tomadores de precios sino creadores de precios. Su demanda fija el precio. Desde nuestro punto de vista, la fijación de precios en lugar de la toma de precios pone en duda toda la premisa de la inversión pasiva".

La historia de cómo hemos llegado a este punto es fascinante y en un nuevo libro, Trillions, Robin Wigglesworth la cuenta de forma brillante. Robin calcula que en la actualidad hay 26 billones de dólares de activos invertidos en estrategias de inversión pasiva. La historia que cuenta es la de la disrupción tecnológica. Los gestores de fondos activos lo estaban haciendo bien, hasta que un grupo de forasteros llegó con ideas diferentes.

Fuente: Net Interest, Michael Mauboussin, Morgan Stanley

El primer fondo indexado abrió sus puertas en julio de 1971. Los principios en los que se basan los fondos indexados se habían debatido en los salones académicos durante algún tiempo, pero aún no se habían puesto en práctica. Algunos banqueros estaban familiarizados con estos principios, como John McQuown, que dirigía un grupo de reflexión interno en Wells Fargo. A McQuown le intrigaba la idea y reunió a un grupo de académicos para que le ayudaran a investigarla.

Tras un primer comienzo en falso, McQuown y su equipo lanzaron un fondo que invertiría una cantidad igual de dinero en cada uno de los aproximadamente 1.500 valores que cotizan en la Bolsa de Nueva York. Al principio, el fondo tenía un solo cliente: el fondo de pensiones del fabricante de maletas Samsonite. Sin embargo, resultó muy difícil de gestionar. Para mantener una ponderación equitativa, había que comprar y vender acciones todo el tiempo, lo que disparaba los costes de negociación del fondo. Por ello, en noviembre de 1973, Wells Fargo lanzó un fondo más sencillo, abierto a todos los clientes institucionales del banco, que trataría de imitar el rendimiento del S&P 500.

Durante un tiempo, el nuevo fondo índice también fue difícil de gestionar porque no tenía suficientes activos para repartir entre todos los componentes del índice. Se creó con 10 millones de dólares del propio fondo de pensiones de Wells Fargo y del sistema de jubilación de Illinois Bell; no fue hasta que llegó a los 25 millones de dólares que pudo comprar acciones de cada uno de los miembros del índice.

Como muchas otras innovaciones, los fondos indexados no se pusieron de moda inmediatamente. A finales de 1975, el fondo de Wells Fargo tenía 150 millones de dólares de activos. Otro pionero, Batterymarch, lanzó un producto indexado en 1972-73, pero no encontró interesados hasta finales de 1974, cuando el New York City Teachers' Retirement Scheme invirtió 10 millones de dólares. A finales de 1975, Batterymarch contaba con 100 millones de dólares de activos gestionados.

Las comisiones eran atractivas (entre el 0,03% y el 0,06% de los activos gestionados), pero estos nuevos fondos indexados se enfrentaban a un gran escepticismo, especialmente por parte de la industria de fondos tradicional. Varias empresas de inversión, como Mellon (ahora parte del Bank of New York) y American Express, estudiaron la posibilidad de lanzar fondos similares, pero no lo hicieron.

"Si la gente empieza a creer en esta basura del azar y se pasa a los fondos indexados, muchos gestores y analistas de carteras de 80.000 dólares al año serán sustituidos por oficinistas informáticos de 16.000 dólares al año. Eso no puede suceder", dijo un gestor de fondos de inversión al Wall Street Journal en 1973.

Sin embargo, fondos como los de Wells Fargo y Batterymarch siguieron teniendo un grupo de animadores dentro del mundo académico. El principal de ellos era el premio Nobel Paul Samuelson. En 1974, Samuelson escribió un artículo para el Journal of Portfolio Management titulado Challenge to Judgment. Citaba lo que habían hecho Wells Fargo y Batterymarch e instaba a otras instituciones a crear fondos pasivos, "aunque sólo sea con el fin de establecer un modelo ingenuo con el que sus pistoleros internos puedan medir su destreza".

Un hombre que leyó el artículo fue John Bogle.

John Bogle era director general de Wellington Management, una gran empresa de gestión de fondos con sede en Filadelfia, pero fue destituido en 1974 tras una fusión fallida y la pérdida de más de la mitad de los activos bajo gestión de la empresa. Bogle no estaba dispuesto a quedarse callado y se dio cuenta de que aún tenía cierto poder a través de su posición en los consejos de administración de los fondos subyacentes que Wellington gestionaba. Por ley, cada fondo tenía un consejo independiente que representaba los intereses de los inversores del fondo. Normalmente, la relación entre el consejo de administración de un fondo y su asesor de inversiones es estrecha, pero Bogle amenazó con sacudir las cosas.

Como escribe en su autobiografía:

"La situación era, hasta donde yo sé, única en los anales de la industria de los fondos de inversión: un enfrentamiento extraordinario entre un grupo de fondos de inversión con su propio director general (yo) y su asesor de inversiones de toda la vida, Wellington Management Company, que entonces tenía un control prácticamente total sobre los asuntos de los fondos."

Presionados por Bogle, los directores de los fondos votaron para repartirse algunas responsabilidades del proceso de gestión de los fondos. Dejaron la gestión y la distribución de los fondos en manos de Wellington, pero la administración de los fondos se hizo internamente. Esto significó la creación de una nueva empresa subsidiaria, a la que llamaron Vanguard, que gestionaría los asuntos financieros de los fondos, el mantenimiento de los registros de los accionistas, los aspectos legales y el cumplimiento de la normativa, y gestionaría las compras y reembolsos de acciones. La empresa sería verdaderamente "mutua", es decir, propiedad de los inversores en los fondos subyacentes. Bogle seguiría siendo director general de los fondos y se convirtió en director general de la nueva empresa.

Fue en sus primeros meses al frente de su nueva empresa cuando Bogle conoció el artículo de Samuelson. Se dio cuenta de que Vanguard estaba en una posición única para operar fondos indexados de bajo coste para los inversores minoristas. Como organización mutualista, la suya carecía de los típicos conflictos que surgen entre la profesión de inversor y el negocio de la inversión. Tampoco contaba con ninguno de los gestores de carteras y analistas de 80.000 dólares anuales en su plantilla, ansiosos por proteger su posición. Bogle argumentaría más tarde que la estructura de la empresa era la base para el lanzamiento generalizado de los fondos indexados; en sus palabras, "la estrategia sigue a la estructura".

En 1976, Vanguard presentó un folleto para su "First Index Investment Trust". En él se preveía que el coste de gestión del fondo sería del 0,3% anual en gastos de funcionamiento y del 0,2% anual en costes de transacción, frente al 2% o 3% de un fondo de gestión activa. Bogle tuvo que convencer a su consejo de administración de que la oferta de un fondo era coherente con el mandato de la empresa. Argumentó que, dado que el fondo no estaba técnicamente gestionado, no supondría ningún problema, y que la distribución podía subcontratarse. Vanguard firmó un acuerdo con Standard and Poor's para conceder la licencia de su índice por una suma muy inferior al valor que finalmente tendría esta pieza de propiedad intelectual.

Samuelson estaba entusiasmado. En un artículo para Newsweek en agosto de 1976, escribió: "Antes de lo que me atrevía a esperar, mi oración ha sido respondida. Veo que va a salir al mercado un nuevo y nítido prospecto, algo llamado First Index Investment Trust".

Sin embargo, al igual que Wells Fargo en el mercado institucional antes que él, el fondo Vanguard tardó en despegar. Bogle pensó que podría recaudar 150 millones de dólares en la oferta inicial del fondo. Después de su gira visitando a asesores financieros e inversores, sus suscriptores le advirtieron que sólo podría recaudar 30 millones de dólares. Al final, recaudó 11 millones de dólares.

El First Index Investment Trust de Vanguard no cruzó la barrera de los 100 millones de dólares hasta finales de 1981, y eso sólo después de fusionarlo con otro fondo de 58 millones. Pero el lento comienzo mantuvo alejados a los competidores, y los gestores de dinero propiedad de los bancos, como Wells Fargo, tenían prohibido vender a los inversores minoristas, por lo que durante mucho tiempo Vanguard tuvo el mercado para sí mismo. En 1988, había incrementado sus activos hasta los 1.000 millones de dólares, lo que la situaba en el 5% de los fondos de inversión estadounidenses por su tamaño.

Fue entonces cuando Bogle "se dio cuenta de que tenía algo. Y se dispuso a construirlo", según un colega que Wigglesworth cita en su libro. Lanzó nuevos fondos que seguían diferentes bolsas de valores. Curiosamente, es en esta época cuando Batterymarch, uno de los primeros pioneros de los fondos indexados institucionales junto a Wells Fargo, decidió abandonar. "Después de leer que para entonces había setenta y cinco proveedores de fondos indexados, LeBaron decidió que se había convertido en una industria tan mercantilizada que no tenía sentido que Batterymarch continuara con ella."

Hoy, Vanguard gestiona más de 7,2 billones de dólares en activos. Gracias a su escala, ha sido capaz de reducir su ratio de gastos al 0,09%, frente a más del 0,50% en los primeros días de la empresa. Y ni siquiera es el mayor actor del mercado. ¿Se acuerda de Wells Fargo? Bueno, en 1995, Wells Fargo vendió su negocio de asesoramiento de inversiones a Barclays y en 2009, Barclays lo vendió a Blackrock. Cuando Barclays compró el negocio de Wells Fargo, la empresa combinada gestionaba 256.000 millones de dólares en activos; en el momento de la venta, gestionaba 1,85 billones de dólares. Por el camino, Barclays cultivó un negocio de fondos cotizados, que hoy es una piedra angular del negocio de Blackrock.

A principios de 1992, Jack Bogle organizó una reunión en su oficina de Valley Forge, Pennsylvania, con el vicepresidente de desarrollo de nuevos productos de la American Stock Exchange, Nate Most. Most le propuso una idea para un nuevo fondo: uno que pudiera negociarse a lo largo del día en una bolsa como cualquier acción. Bogle se mostró despectivo. "¿Por qué querría alguien comprar el mercado a las 10:30 de la mañana y luego venderlo a la una de la tarde?"

En cambio, Nate Most llevó la idea a Standard and Poor's y, en enero de 1993, nació el fondo cotizado en bolsa (ETF). La mayoría de las grandes innovaciones financieras son en realidad innovaciones jurídicas y operativas, y el ETF no es una excepción (otro buen ejemplo es el eurobono). Para ello fue necesario eximir de algunas normas sobre valores y crear otras. El primer ETF seguía el índice S&P 500; cobraba un 0,2%, lo mismo que el fondo equivalente de Vanguard, y en su primer día de cotización se negociaron más de un millón de acciones.

Pero al igual que sus predecesores en el mundo de los índices, el crecimiento fue entonces lento. A los asesores financieros no se les pagaba por distribuir el ETF y, por tanto, no tenían ningún incentivo para hacerlo; tampoco los bancos cobraban comisiones de suscripción. En un momento dado, la American Stock Exchange se planteó suprimirlo. Hubo que esperar hasta el verano de 1993 para que el primer ETF alcanzara los 300 millones de dólares en activos, lo suficiente para que fuera rentable, y a finales de año sus activos ascendían a 461 millones de dólares.

Los ETFs fueron pronto copiados por otros proveedores, incluyendo Wells Fargo/Barclays, donde un equipo trabajó junto con Morgan Stanley en un conjunto de ETFs para seguir los índices MSCI (Morgan Stanley era parte propietaria de MSCI). El producto se denominó World Equity Benchmark Shares, que posteriormente pasó a llamarse iShares, y salió al mercado en 1996. Como es lógico, dada la experiencia de Standard and Poor's, el crecimiento fue lento. Más tarde, Morgan Stanley vendió su participación en la empresa a Barclays por 1 dólar. Pero Barclays invirtió mucho en iShares, lanzando muchos nuevos ETF y comercializándolos intensamente. Reconoció el valor de marca de utilizar índices de mercado bien conocidos y negoció acuerdos de exclusividad de duración determinada con los proveedores de índices para consolidar su posición.

Casi diez años después de que Jack Bogle conociera a Nate Most, Vanguard lanzó finalmente su primer ETF. Pero para entonces era demasiado tarde; Barclays era el líder del mercado. iShares se convirtió en la joya de la corona dentro del negocio de gestión de inversiones de Barclays, supervisando 408.000 millones de dólares de activos en vísperas de la crisis financiera. Fue la venta forzosa de este negocio, como forma de obtener capital para apuntalar su balance, lo que lo llevó a la órbita de Blackrock.

Recientemente, Blackrock ha presentado los resultados del trimestre que finalizó en septiembre de 2021. Los ETF son una piedra angular de su negocio. La firma gestiona ahora 9,5 billones de dólares en activos, de los cuales un tercio son ETF y otro tercio son fondos indexados. Sin embargo, los ETF son mucho más rentables que los fondos indexados tradicionales, ya que han llegado a abarcar carteras de activos cada vez más esotéricas. La comisión media de Blackrock sobre un fondo indexado de renta variable es de sólo el 0,04%, pero la comisión media sobre sus ETF de renta variable es del 0,22%, es decir, aproximadamente la mitad del 0,53% que obtiene sobre los fondos de renta variable activa.

En una jornada de inversores celebrada a principios de este año, Blackrock argumentó que los ETF sólo representan el 5% del mercado de renta variable mundial, lo que deja mucho margen de crecimiento. Identificaron cinco iteraciones de la innovación de los ETF. La V1.0 fue el producto de índice, lanzado en 1971; la V2.0 fue el propio ETF en 1993; la V3.0 fue cuando los inversores empezaron a utilizar los ETF dentro de una cartera gestionada activamente; la V4.0 es la creación de nuevas carteras de seguimiento; la V5.0 es "cuando los ETF se están convirtiendo en una parte más central de los propios mercados de capitales".

Con estas tendencias como telón de fondo, Blackrock estima que los activos mundiales de los ETF se duplicarán, pasando de los 8 billones de dólares actuales a los 15 billones en 2025.

Escala de tiempo

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Fuente: Net Interest, Blackrock

El tamaño de Blackrock es una preocupación que Wigglesworth expone en su libro. Como modelo de negocio de bajo coste, el sector de la gestión pasiva de activos tiende a la escala. Tres empresas dominan. En la última década, alrededor de 80 centavos de cada dólar que ha entrado en la industria de la inversión en EE.UU. ha acabado en una de esas tres empresas: Vanguard, State Street y Blackrock. Como resultado, la participación combinada de las tres en las empresas del S&P 500 ha pasado de alrededor del 5% en 1998 a más del 20% en la actualidad. Dado que no todos los inversores votan en las juntas anuales, estas tres empresas representan aproximadamente una cuarta parte de todos los votos de los accionistas, según un estudio citado por Robin. El estudio prevé que, si no se controla, las tres empresas acumularán más del 40% de los votos dentro de 20 años. Afortunadamente, la situación se está controlando. Blackrock anunció la semana pasada que cedería el derecho de voto a sus clientes, fondos de pensiones y similares, sobre el 40% de los activos de índices de renta variable que gestiona.

Pero hay otra concentración de poder que se encuentra detrás de los gestores de activos pasivos, y es la concentración de poder en manos de los proveedores de índices, firmas como S&P y MSCI, que conceden licencias de sus índices a las empresas de gestión pasiva. Ya hablamos de ello el año pasado en The Business of Benchmarking. En junio, la Asociación Europea de Fondos y Gestión de Activos pidió a los reguladores que intervinieran:

"Estas empresas tienen un importante poder de mercado y pueden fijar unilateralmente prácticamente todas las condiciones contractuales, ya que los clientes del lado de la gestión de activos o de la banca no pueden emprender las actividades esenciales para su negocio sin los datos proporcionados por estas empresas."

Además de estos puntos sobre la concentración, el libro de Wigglesworth destaca otras dos críticas que se suelen hacer al sector de la gestión pasiva. Una es la proliferación de productos. Actualmente existen unos 8.000 ETF y tres millones de índices, frente a 41.000 empresas públicas. La elección del ETF o del índice adecuado no difiere mucho de la elección de la acción adecuada. En su forma habitual, la industria financiera ha complicado un diseño sencillo.

La segunda es que la industria está distorsionando los mercados, la crítica que hace David Einhorn al principio de este artículo. La opinión de Robin Wigglesworth es que las estrategias pasivas contribuyen a un ecosistema de mercado diverso, que no difiere de otras innovaciones de inversión anteriores, como los fondos de cobertura o los fondos de inversión.

En la base de todo esto, como en la mayoría de las cosas, está la tecnología. La tecnología ha reducido el coste de replicar partes del mercado de forma pasiva, pero también ha aumentado el ritmo de difusión de la información, la materia prima de los gestores activos. Es la interacción de ambas tendencias lo que mis colegas activos, al hablar de la amenaza de los pasivos, pueden haber subestimado hace tantos años. Dado que ninguna de estas tendencias ha llegado a su fin, es probable que la cuota del pasivo, tal y como proyecta Blackrock, siga aumentando. Esto hace que el libro de sea una lectura importante.

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