Un viejo refrán dice que hay que tener cuidado con lo que se desea. Los inversores en bolsa que desean que la Reserva Federal dé un giro a su política monetaria deberían replantearse su lógica y revisar los gráficos.

La quiebra del segundo mayor banco de EE.UU. y la venta de emergencia de Credit Suisse con grandes descuentos tienen a los inversores apostando a que la Reserva Federal "pivotará". No parece importarles que la inflación se esté disparando y que la Reserva Federal siga decidida a mantener los tipos "más altos durante más tiempo" a pesar de la evolución de la crisis.

Como los perros de Pavlov, los inversores compran cuando oyen sonar la campana del pivote. Su condicionamiento puede resultar perjudicial si el pasado se revela clarividente.

Desde 1970, ha habido nueve ocasiones en las que la Fed ha recortado significativamente el tipo de los fondos federales. La caída máxima media desde el inicio de cada periodo de reducción de tipos hasta el mínimo del mercado fue del 27,25%.

Fuente: Real Investment Advice

Los tres episodios más recientes registraron depreciaciones superiores a la media. De las otras seis experiencias, sólo en una, 1974-1977, la reducción fue peor que la media.  

Entonces, ¿por qué las últimas caídas son peores que las anteriores a 1990? Antes de 1990, la Reserva Federal era más activa. Como tal, no permitía que los tipos se situaran demasiado por encima o por debajo del tipo natural de la economía. De hecho, la elevada inflación de los años setenta y principios de los ochenta forzó la vigilancia de la Reserva Federal. Independientemente del motivo, unos tipos de interés más altos ayudaron a mantener a raya las burbujas especulativas.

Durante los últimos 20 años, la Fed ha presidido un entorno de tipos de interés bajos. El gráfico siguiente muestra que los rendimientos reales, los rendimientos menos las expectativas de inflación, han tendido a la baja durante 40 años. Desde la pandemia hasta que la Fed empezó a subir los tipos en marzo de 2022, el rendimiento real a 10 años fue a menudo negativo.

Fuente: Real Investment Advice

La especulación suele florecer cuando los tipos de interés son previsiblemente bajos. Como estamos aprendiendo, ese comportamiento especulativo emanado de la política de la Fed en 2020 y 2021 llevó a banqueros conservadores y fondos de cobertura agresivos a asumir riesgos desmesurados. Aunque no se pusieran de su parte, ¿cuál era su alternativa? Aceptar una rentabilidad real negativa no es bueno para los beneficios.

Damos un rápido rodeo para apreciar cómo el nivel de los tipos de interés impulsa la especulación.

El modelo del economista del siglo XIX Knut Wicksell afirma que dos tipos de interés ayudan a evaluar la actividad económica. Según el elegante modelo de Wicksell:

"En primer lugar, está la 'tasa natural', que refleja la tasa de crecimiento estructural de la economía (que también refleja la tasa de crecimiento de los beneficios empresariales). La tasa natural es el crecimiento combinado de la población en edad de trabajar y el crecimiento de la productividad. En segundo lugar, Wicksell sostiene que existe el 'tipo de mercado' o el coste del dinero en la economía determinado por la oferta y la demanda.

Para Wicksell, las divergencias entre los tipos natural y de mercado son el mecanismo que determina el ciclo económico. Si una divergencia entre los tipos natural y de mercado se mantiene de forma anormal, provoca una grave mala asignación del capital."

Conclusión:

Según Wicksell, la política óptima debería tratar de mantener el tipo natural y el de mercado lo más alineados posible para evitar una mala asignación. Pero cuando los tipos de mercado a corto plazo están por debajo del tipo natural, los inversores inteligentes responden adecuadamente. Se endeudan fuertemente al tipo bajo y compran activos existentes con rendimientos algo predecibles y horizontes temporales más cortos. Los activos financieros se disparan en valor mientras que las inversiones a largo plazo, basadas en el flujo de caja y con perspectivas más arriesgadas, languidecen.

El segundo semestre de 2020 y 2021 ofrece pruebas de la teoría de Wicksell. A pesar del dinamismo de la actividad económica y del aumento de la inflación, la Reserva Federal mantuvo los tipos de interés en cero y amplió su balance (QE) más que durante la crisis financiera. La especulación resultante de mantener los tipos muy por debajo del tipo natural era palpable.

Dado que el mercado experimentó una caída decente durante el ciclo de subidas de tipos que comenzó en marzo de 2022, ¿podría haberse producido ya una buena parte de la caída de tipos asociada a una bajada de tipos?

El gráfico siguiente muestra la reducción máxima desde el inicio de los ciclos de subidas de tipos. La caída media durante los ciclos de subidas de tipos es del 11,50%. El S&P 500 experimentó una caída de casi el 25% durante el ciclo actual.

Fuente: Real Investment Advice

Hay otras dos consideraciones a la hora de formular expectativas sobre lo que depara a las acciones el próximo giro de la Reserva Federal.

En primer lugar, el gráfico siguiente muestra las caídas máximas durante los periodos de recorte de tipos y las rentabilidades de un año tras el último recorte de tipos. De mayo de 2020 a mayo de 2021, el periodo de un año posterior al último recorte de tipos, el S&P 500 subió más del 50%. Esto triplica la media del 16% de los ocho episodios anteriores. Por lo tanto, no es de extrañar que la caída máxima durante el actual ciclo de subidas de tipos fuera superior a la media.

Fuente: Real Investment Advice

En segundo lugar, las valoraciones ayudan a explicar por qué las recientes caídas durante los pivotes de la Reserva Federal son peores que las anteriores al desplome de la burbuja puntocom. El gráfico siguiente muestra que los tres últimos recortes de tipos se iniciaron cuando las valoraciones del CAPE10 estaban por encima de la media histórica. Todos los casos anteriores se produjeron con valoraciones inferiores a la media.

Fuente: Real Investment Advice

La valoración CAPE actual no está tan ampliada como a finales de 2021, pero se sitúa en torno a un 50% por encima de la media. Aunque el mercado ya ha corregido algo, la valoración aún puede volver a la media o situarse por debajo de ella, como ocurrió en 2003 y 2009.

Es difícil sacar conclusiones sobre la caída de 2020. Las políticas fiscales y monetarias sin precedentes desempeñaron un papel destacado en el impulso de los espíritus animales y la elevación de las acciones. Dada la inflación y la discordia política, no creemos que los miembros de la Fed o los políticos vayan a espolear los motores fiscal y monetario en caso de un descenso más significativo del mercado.

La Reserva Federal ha manifestado abiertamente su deseo de que la inflación alcance su objetivo del 2%. Si tuvieran que pivotar tanto y tan pronto como predice el mercado, algo se ha roto. Actualmente, haría falta un giro negativo grave de la crisis bancaria o un rápido deterioro de la economía para justificar un pivote como el que auguran los mercados. Eso sí, que algo se rompa, ya sea una crisis o una recesión, no augura nada bueno para los beneficios empresariales y las cotizaciones bursátiles.

Hay un punto más que merece la pena considerar en relación con un pivote de la Reserva Federal. Si la Reserva Federal recorta los fondos federales, es probable que la curva de rendimientos se invierta y vuelva a su pendiente positiva normal. Históricamente, las inversiones de la curva de rendimientos, como la que tenemos, son sólo advertencias de recesión. La desinversión de las curvas de rendimiento ha señalado tradicionalmente que una recesión es inminente. 

El siguiente gráfico muestra dos curvas de rendimiento del Tesoro bien seguidas. El empinamiento de ambas curvas, mostrado en los cuatro casos y en otros casos anteriores a 1990, acompañó a una recesión.

En las dos últimas semanas, la curva de rendimientos de los UST a dos años y diez años se ha empinado ¡60 puntos básicos!

Fuente: Real Investment Advice

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

https://realinvestmentadvice.com/a-federal-reserve-pivot-is-not-bullish

Imagen: Bloomberg