Un punto de inflexión de varias décadas

Por definición, un punto de inflexión de varias décadas no ocurre muy a menudo. Llevamos 40 años de tipos de interés a la baja, un fabuloso viento de cola para la mayoría de los activos y para el uso del apalancamiento. Los tipos de interés no pueden subir tanto debido al enorme endeudamiento de los gobiernos, de ahí el caso de la represión financiera en la que los tipos se mantienen bajos y la deuda pública se infla. Incluso si no crees en el argumento de la represión financiera, es aritméticamente imposible tener otro viento de cola de 40 años por la caída de los tipos. (A no ser que creas que los tipos pueden llegar al -5%; yo lo habría considerado imposible en su día, pero ahora soy más imaginativo, después de haber visto pasar demasiadas cosas imposibles en los mercados durante la última década).

Por supuesto, no lo sé con seguridad. Y dudo que el 8,5% de inflación en EE.UU. en marzo esté aquí por mucho tiempo. Hay tres razones principales por las que la inflación será un tema durante al menos la próxima década:

La globalización ha sido un motor clave de la desinflación durante probablemente los últimos 30 años. Incluso si las relaciones con China no fueran tensas y el Covid no nos hubiera abierto los ojos a los riesgos de la cadena de suministro, habría un límite a la desinflación que supondría una mayor externalización a Bangladesh o Vietnam. Pero el impulso de la deslocalización para hacer menos vulnerables las cadenas de suministro y reducir nuestra dependencia de China será claramente inflacionista.

La demografía es desfavorable: la generación del baby boom se está jubilando y la tasa de dependencia (la proporción de personas jubiladas con respecto a las personas en edad de trabajar) aumentará en muchos países occidentales. Habrá menos trabajadores y, aunque el aumento del número de robots aliviará la escasez de trabajadores, es probable que esto suponga una presión inflacionista (aunque no ha creado inflación en Japón).

Las medidas de lucha contra el cambio climático serán costosas: podríamos acabar con una electricidad muy barata de producir y que nos aliviaría un poco las presiones inflacionistas, pero para eso parece que falta más de una década. Mientras tanto, se construirá capacidad adicional, a menudo duplicando plantas existentes, y es probable que esta capacidad más ecológica sea una carga para los consumidores.

La inflación es un impuesto sobre la riqueza. Afecta más a los más pobres de la sociedad, pero también a los ricos, si no han invertido para defender su capital. Los bonos son un desastre en un entorno inflacionista. En los años 70, el último periodo en el que tuvimos una inflación persistentemente alta, los índices de renta variable no siempre siguieron el ritmo y sólo algunos grupos de acciones consiguieron ofrecer una rentabilidad real.

Y lo que es más importante, dudo que haya muchos gestores de fondos profesionales hoy en día que estuvieran invirtiendo en ese periodo y que tengan experiencia práctica en hacer frente al impacto de la inflación en sus carteras. . Es probable que este sea un entorno muy diferente al que nos hemos acostumbrado, especialmente en los últimos tiempos. El valor final de una acción de crecimiento dentro de 20 años podría ser muy diferente al actual en un entorno inflacionista, a menos que tenga ingresos ligados a la inflación. Tendremos que cambiar nuestra forma de pensar.

Hace poco hablé con el gestor de hedge funds David Einhorn, fundador de Greenlight Capital, cuya cartera está muy orientada a la protección contra la inflación. No estoy seguro de que se haya montado con ese objetivo, sino que estos valores son más bien los que le gustan y en los que hay una protección contra la inflación.

El primer tipo de protección contra la inflación son los ingresos basados en las comisiones. Los corredores de bolsa tienen diferentes formas, pero lo que tienen en común un corredor de bolsa y un corredor de seguros (o incluso una agencia de viajes, ¿se acuerdan de ellos?) es que sus ingresos son un porcentaje de las transacciones de los clientes. Por lo tanto, cuando los precios suben, sus honorarios están vinculados, y debería haber un buen elemento de protección contra la inflación. Se trata de negocios que requieren un gran número de personas, por lo que están protegidos contra la inflación más que a prueba de ella. David Einhorn tiene una posición en un procesador de pagos que, de forma similar, tiene ingresos basados en comisiones porcentuales.

El segundo tipo de protección contra la inflación son los costes hundidos. Aquellos lectores que sean lo suficientemente mayores como para recordar los años 70 y tengan un interés en la contabilidad pueden recordar algo llamado CCA, Current Cost Accounting (Contabilidad de Costes Actuales). Sí, ya entonces los contables soñaban con formas cada vez más maravillosas de informar, principalmente parece que para darse más trabajo y más honorarios. Con la CCA, si uno se dedicaba a la fabricación, como la mayor parte de la economía entonces, tenía dos conjuntos de cuentas: las cuentas de costes históricos se elaboraban sobre la misma base que hoy. Las cuentas de costes corrientes pretendían mostrar los beneficios que se obtendrían si se hubieran comprado los activos fijos con el dinero de hoy.

Era más complicado, pero lo básico era algo así. Había un enorme libro de índices en el que podías averiguar lo que la inflación había hecho con el coste de tus activos. Digamos que tienes una prensa que te costó 10.000 libras hace 15 años y que tenía una vida de 30 años. Hoy, debido a la inflación, costaría, digamos, 30.000 libras.

Las cuentas de coste histórico tenían el activo con un coste de 10.000 libras, una depreciación de 5.000 libras y un valor contable neto de 5.000 libras. Las cuentas de coste actual tendrían el activo a un coste de 30.000 libras, una depreciación de 15.000 libras y un valor contable neto de 15.000 libras. El activo utilizado para fabricar los widgets se ha revalorizado enormemente. Esto le confiere una importante ventaja, ya que un nuevo competidor que quisiera competir con usted utilizando una prensa similar tendría un coste de entrada de 30.000 libras y tendría que cobrar precios acordes con la rentabilidad de esa inversión. Su rentabilidad sobre un coste de 10.000 libras va a ser muy especial en ese entorno.

Einhorn tiene dos tipos de activos que buscan explotar esa situación. Uno es un constructor de viviendas con un banco de tierras extra largo. Este es exactamente el tipo de situación que hay que buscar. El suelo es escaso y ha estado sujeto a la inflación durante muchos años, por lo que los inversores inteligentes siempre han buscado poseer constructores con bancos de suelo grandes. La diferencia de valoración entre los constructores con bancos de suelo cortos y largos sólo va a aumentar en el Reino Unido y también será más significativa en los Estados Unidos. Pero esto se aplica a cualquier tipo de coste hundido.

Esto tiene una profunda implicación: durante los últimos 40 años hemos favorecido a los negocios con poco capital que disfrutan de altos rendimientos. Los negocios de baja rentabilidad han sido menos atractivos. La razón es que las empresas de alta rentabilidad han proporcionado a los accionistas una rentabilidad a largo plazo cercana a la del capital, por lo que han sido más atractivas que sus feas primas de baja rentabilidad. Es posible que esta relación no se haya roto exactamente: una empresa de alta rentabilidad con poder de fijación de precios seguirá siendo un buen activo para poseer en un entorno inflacionista. Pero es probable que también haya joyas entre esas feas empresas de baja rentabilidad, lo que requiere un cambio de mentalidad.

El segundo tipo de activo que Greenlight posee para explotar esta situación es uno en el que ha habido una falta de inversión histórica, preferiblemente con un largo plazo de construcción: la minería es el ejemplo clásico. De nuevo, hay un elemento de coste de sol que jugará con la inflación, pero aquí el ciclo del capital también está en funcionamiento.

Quienes hayan leído los libros de Edward Chancellor Capital Returns o Rendimientos del capital estarán familiarizados con el concepto: suele ser muy rentable comprar acciones en sectores en los que el capital está saliendo. Cuando la industria empieza a racionar el capital y a ser más disciplinada a la hora de añadir oferta, o cuando está cerrando capacidad, los rendimientos suelen mejorar significativamente. Esto es lo que ocurre hoy en día con muchas inversiones mineras y energéticas, y de nuevo esta estrategia es una cobertura eficaz contra la inflación.

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