El enfoque de previsión que se emplea aquí, basado en el análisis monetario y del ciclo, se volvió positivo para la economía mundial y los mercados de riesgo a principios del segundo trimestre de 2020, pero está dando un mensaje más cauteloso a principios de 2021. Sugiere que el impulso económico subyacente se desacelerará temporalmente pues el apoyo monetario a los mercados ha disminuido, lo que en conjunto aumenta el riesgo de una corrección. La opinión central sigue siendo que el crecimiento mundial será fuerte en el curso de 2021 en su conjunto, pero con el corolario adverso de un importante repunte de la inflación hasta 2022.
El aspecto monetario del enfoque de previsión puede resumirse como "el dinero real dirige la economía mientras que el exceso de dinero impulsa los mercados". El crecimiento semestral del dinero real (es decir, ajustado a la inflación) en las economías del G7 y en siete grandes economías emergentes (el "E7") fue débil a principios de 2020 pero aumentó a partir de marzo, apuntando correctamente a un fuerte repunte de la actividad económica mundial durante el segundo semestre.
El crecimiento del dinero real, sin embargo, alcanzó su punto máximo en julio, con una caída constante hasta noviembre (últimos datos). Los puntos de inflexión en el crecimiento del dinero real han llevado a que los puntos de inflexión en el índice de nuevos pedidos del PMI manufacturero mundial, un indicador coincidente clave, se hayan producido en un promedio histórico de 6 a 7 meses, lo que sugiere que el PMI se moverá a la baja a principios de 2021. El nivel de crecimiento monetario sigue siendo alto, lo que pone en duda la debilidad económica (excepto debido a los "cierres"), pero un cambio direccional en el impulso de la actividad podría actuar como un freno a corto plazo para los activos cíclicos.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
El "exceso" de dinero se refiere a un entorno en el que el crecimiento real del dinero supera el nivel necesario para apoyar la expansión económica, y es probable que el excedente se invierta en los mercados. Aquí se supervisan dos indicadores de exceso de dinero: la diferencia entre las tasas de crecimiento semestrales del G7 más la producción monetaria e industrial real del E7 y la desviación del crecimiento monetario real interanual de una media móvil a largo plazo. Históricamente, las acciones mundiales tuvieron un mejor desempeño en promedio cuando ambas medidas fueron positivas, peor cuando fueron negativas, y fueron mediocres cuando dieron señales contradictorias.
Después de una señal positiva conjunta a finales de abril de 2020, las medidas volvieron a entrar en conflicto a finales de diciembre: el crecimiento interanual del dinero real sigue estando muy por encima de su media a largo plazo, pero el crecimiento de seis meses cayó por debajo de la producción industrial en octubre/noviembre. Por consiguiente, es posible que los mercados ya no disfruten de un "colchón" monetario frente a las noticias desfavorables, incluida la prevista recaída del PMI.
Se espera que los mercados se vuelvan más volátiles, pero es poco probable que los activos de riesgo se vean totalmente debilitados; cualquier retroceso importante probablemente representaría otra oportunidad de compra. Como se ha señalado, el crecimiento del dinero real se mantiene en un nivel expansivo y puede estabilizarse pronto, mientras que el análisis del ciclo está dando un mensaje económico positivo para los próximos 12+ meses, como se explica a continuación.
Por otra parte, el cruce del crecimiento monetario real ajustado de seis meses por debajo del crecimiento de la producción industrial podría resultar efímero, con el impulso de la producción a punto de retroceder bruscamente a medida que se desvanecen los efectos de base positivos. Suponiendo que se estabilice el crecimiento monetario mensual, podría restablecerse un diferencial positivo ya en enero, en cuyo caso la evaluación del contexto monetario de los mercados volvería a ser favorable a partir del segundo trimestre.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
El análisis del ciclo proporciona una perspectiva a medio plazo y actúa como una comprobación cruzada del análisis monetario. Hay tres ciclos clave de la actividad económica: el ciclo de acumulación de existencias o de inventarios, que tiene una duración media de 3,5 años (es decir, de suelo a suelo); un ciclo de inversión empresarial de 9 años; y un ciclo de vivienda a más largo plazo que tiene una duración media de 18 años. Estos ciclos son esencialmente de carácter mundial, aunque los ciclos de vivienda de los distintos países a veces pueden llegar a estar desincronizados.
El análisis del ciclo era cauteloso a principios de 2020, lo que refleja la opinión de que los ciclos de acumulación de existencias y de inversión empresarial se encontraban en fases descendentes que podrían no concluir hasta mediados de año. El shock del Covid-19 amplificó pero terminó con estos descensos, con ambos ciclos tocando fondo en el segundo trimestre y entrando en una fase de recuperación en el segundo trimestre. Con el ciclo de la vivienda aún en ascenso desde el mínimo de 2009, los tres ciclos están actuando ahora para levantar el impulso económico mundial.
El próximo punto mínimo programado para el ciclo es un punto bajo en el ciclo de acumulación de reservas, que se alcanzará a finales de 2023 si el ciclo actual se ajusta a la duración media de 3,5 años. El descenso a este mínimo probablemente comenzaría unos 18 meses antes, es decir, alrededor del segundo trimestre de 2022. Por consiguiente, el análisis del ciclo está dando una señal "totalmente clara" para la economía mundial durante los próximos 15 a 18 meses, lo que implica que cualquier debilidad de los datos, como la que sugieren las tendencias monetarias para principios de 2021, es probable que sea menor y temporal.
El comportamiento de los mercados financieros está fuertemente correlacionado con el ciclo de acumulación de existencias en particular. Las subidas de los ciclos suelen estar asociadas al aumento de los rendimientos reales de la deuda pública y a la solidez de los mercados de productos básicos, así como a la disminución o reducción de los diferenciales de crédito y al rendimiento superior de los sectores de renta variable cíclicos. Las tres últimas tendencias, por supuesto, se produjeron durante el segundo semestre de 2020 y pueden prolongarse durante 2021 tras una posible corrección en el primer trimestre. Una sorpresa para el consenso en 2021 podría ser un rebote de los rendimientos reales de los bonos, que pondría en tela de juicio las valoraciones actuales del mercado de valores y podría favorecer el "valor".
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
En resumen, los datos monetarios a principios de 2021 serán importantes para la evaluación de la estrategia. El actual telón de fondo monetario y los posibles datos económicos más débiles a corto plazo sugieren una reducción de la exposición cíclica en relación con el segundo semestre de 2020, pero una estabilización o reactivación del crecimiento monetario real respaldaría el mensaje positivo del análisis del ciclo, argumentando que se debería aprovechar cualquier contratiempo en los sectores cíclicos para reconstruir las posiciones en previsión de un fuerte segundo semestre.
Se espera que las tasas de inflación de los precios al consumidor aumenten durante el primer semestre de 2021, reflejando la reciente fortaleza de los precios de las materias primas, la inversión de los recortes fiscales temporales (Alemania/Reino Unido) o de los subsidios (Japón), y los efectos de base. El consenso de los responsables políticos y del mercado es que esto representará un movimiento "cíclico" temporal del tipo experimentado regularmente en las últimas décadas. Se sospecha que será más duradero y significativo, porque el contexto monetario es mucho más expansivo e inflacionario que antes de las subidas anteriores.
Las tendencias monetarias amplias y no ajustada son fundamentales para evaluar las perspectivas de inflación a medio plazo. Esto queda ilustrado por la experiencia de Japón después de la burbuja: el dinero ajustado ha crecido fuertemente en ocasiones, pero la expansión monetaria amplia anual nunca superó el 5% en el período 1992-2019, con un promedio de sólo el 2,1%, la base monetaria para una inflación baja sostenida / deflación leve. Del mismo modo, el crecimiento anual del dinero amplio del G7 sólo alcanzó un promedio del 3,7% en el decenio posterior a la gran crisis financiera (2010-19).
El año 2020 puede haber marcado una ruptura transformadora de las tendencias monetarias. El crecimiento anual del dinero amplio del G7 alcanzó un máximo del 17% en junio, el más rápido desde 1973. El crecimiento mensual ha disminuido, pero no ha habido un "retorno" del aumento del primer semestre. Como mínimo, esto sugiere un alza "cíclica" mayor de lo normal de la inflación en 2021-22. La actual financiación monetaria de los grandes déficits fiscales puede mantener el crecimiento monetario general muy por encima de los niveles de los últimos decenios, incorporando el cambio de la inflación.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
La opinión de consenso que un repunte de la inflación resultará ser temporal se basa en la debilidad de los mercados laborales, que afecta al crecimiento de los salarios. Sin embargo, las tasas de desempleo ajustadas para los programas de apoyo a corto plazo se redujeron drásticamente cuando la economía mundial se recuperó en el segundo semestre de 2020 y es probable que las tasas estructurales hayan aumentado, por lo que la "flojera" del mercado de trabajo puede ser menor de lo que se piensa y mucho más baja que después de la recesión de 2008-2009. La desaceleración de los salarios hasta la fecha ha sido modesta y algunas encuestas empresariales ya señalan un repunte.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
Los comentaristas que se toman en serio la perspectiva de un aumento sostenido de la inflación suelen argumentar que los rendimientos reales de los bonos se verían afectados si se adentraran más en territorio negativo, ya que la opinión es que los bancos centrales pondrán un tope a los rendimientos nominales. Ese escenario sería alcista para los activos de riesgo pero probablemente exagera el poder de los emperadores de la política monetaria. Los tipos oficiales de referencia y un flujo de QE que actualmente se sitúa en torno al 10% del stock en circulación (en rápido aumento) de los bonos del Estado del G7 al año podrían resultar insuficientes para compensar la venta por parte de los titulares actuales en caso de un aumento inesperado de la inflación.
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Simon Ward ha trabajado como economista en los mercados financieros durante más de 30 años. Su proceso de proyección combina el análisis monetario y de ciclo. Money Moves Markets ofrece actualizaciones periódicas de las señales de su proceso y presenta una selección del análisis que Simon distribuye entre los equipos de inversión de Janus Henderson, donde se incorporó en 2009 tras trabajar en New Star Institutional Managers, Lombard Street Research y Bank Julius Baer.
Fuente / Autor: Money Moves Markets / Simon Ward
Imagen: Barron’s
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