Hace poco leí el libro de Annie Duke sobre la toma de decisiones, titulado Thinking In Bets. Uno de sus puntos principales es que la vida es como el póquer y no el ajedrez. En el ajedrez, el jugador superior siempre vencerá al inferior, a menos que el mejor jugador cometa un error. Siempre hay una jugada correcta, y la jugada correcta en cada situación de la partida es potencialmente conocida, por lo que el ajedrez consiste en el reconocimiento de patrones: memorizar tantas secuencias como sea posible y luego ser capaz de recurrir a esta biblioteca de jugadas potenciales durante la partida.

Los mejores jugadores tienen la base de datos más profunda de jugadas de ajedrez memorizadas y la mejor capacidad para acceder a ellas rápidamente. Salvo que se produzca un error no forzado, un aficionado no tiene prácticamente ninguna posibilidad de vencer a un gran maestro que, en algunos casos, tiene memorizadas hasta 100.000 configuraciones de tablero diferentes (junto con la jugada correcta para cada una de ellas).

Sin embargo, la vida no es como el ajedrez, sino como el póker. En el póker hay muchas incertidumbres, un elemento de azar y un conjunto cambiante de variables que afectan al resultado. El mejor jugador de póquer del mundo puede perder contra un aficionado (y a menudo lo hace) incluso sin tomar ninguna mala decisión, lo que es un resultado que nunca ocurriría en el ajedrez.

En otras palabras, un jugador de póquer puede tomar todas las decisiones correctas durante la partida y aun así perder por mala suerte.

Uno de nuestros ejemplos favoritos que Duke utiliza en el libro para ilustrar la idea de la buena decisión pero el resultado de mala suerte fue Pete Carrol. El entrenador de los Seahawks, que necesitaba un touchdown para ganar la Super Bowl con menos de un minuto para el final, decidió realizar un pase en lugar de correr una distancia de 1 yarda. El pase fue interceptado, los Seahawks perdieron y la jugada fue inmediata y universalmente ridiculizada como "la peor jugada de la historia de la Super Bowl".

Pero la jugada de Carrol tenía una lógica sólida: un pase incompleto habría detenido el reloj y dado a los Seahawks dos oportunidades más de correr para conseguir la puntuación ganadora del partido. Además, las probabilidades estaban muy a favor de Carrol. De los 66 pases desde la línea de 1 yarda de esa temporada, ninguno terminó en intercepción, y en las 15 temporadas anteriores, con un tamaño de muestra mucho mayor, sólo el 2% de los lanzamientos desde la línea de 1 yarda fueron interceptados. 

Así que podría decirse que fue la decisión correcta, pero un resultado desafortunado. 

Duke se refiere a nuestra naturaleza humana de utilizar los resultados para determinar la calidad de las decisiones como "resultadista". Señala cómo solemos relacionar las grandes decisiones con los grandes resultados y las malas decisiones con los malos resultados.

El libro nos hizo volver a revisar una serie de decisiones de inversión que hemos tomado en los últimos años, y tratar de reevaluar lo que salió bien y lo que salió mal con una nueva mirada para determinar si hemos sido "resultadistas".

Hemos revisado muchas decisiones recientemente, pero destacaremos una sencilla y utilizaremos Google como ejemplo.

Fuimos accionistas de Google durante varios años, pero decidimos vender las acciones el año pasado. Tras revisar el diario de inversiones, podemos señalar tres razones principales para vender:

• Costes de oportunidad: teníamos otras ideas que parecían más atractivas en ese momento.

• Perdimos la confianza en que la dirección dejaría de gastar en exceso en apuestas "futuristas".

• Estábamos viendo tantos anuncios en Youtube que nos parecía que podían estar saturando la plataforma y, por tanto, alejando a los usuarios (seguimos pensando que esto podría ser un riesgo).

Creemos que la 1ª razón era la más fuerte, y aunque un año es un periodo demasiado corto para juzgar, creemos que lo que compramos por Google tiene posibilidades de sumar a largo plazo. 

Sin embargo, al repasar el diario, la principal motivación para vender Google no fueron los costes de oportunidad y había otras acciones que podrían haberse utilizado como fuente de financiación para la(s) nueva(s) idea(s). Los principales motivos para vender Google fueron que perdimos la confianza en que la dirección acabaría frenando el gasto improductivo y que cada vez nos preocupaba más la omnipresente carga publicitaria de YouTube.

La búsqueda de Google es un activo masivamente rentable con márgenes incrementales de probablemente el 60% que siempre se ha utilizado para financiar iniciativas de crecimiento. Algunas de estas inversiones obtienen rendimientos muy elevados con circuitos de retroalimentación más estrechos y objetivos claros. La construcción de nuevos centros de datos para respaldar la enorme oportunidad frente a Google Cloud o el rápido crecimiento de la participación en YouTube tiene una justificación clara. La contratación de ingenieros inteligentes para trabajar en la tecnología de IA tiene un ciclo de retroalimentación más largo, pero es igual de importante. Sin embargo, algunas de las apuestas "futuristas" nos parecieron un dinero que se iba por el desagüe sin un camino claro hacia la obtención de un rendimiento real. Sentimos que esto diluía el valor de la enorme pila de flujo de caja. Nuestra tesis era que esto acabaría cambiando, pero empezamos a perder la confianza en que lo haría.

Sin embargo, sólo un año después, los gastos de explotación se han aplanado y han empezado a caer como porcentaje de los ingresos, y las recompras están aumentando rápidamente y creemos que resultarán un gran retorno de la inversión al precio actual de las acciones. 

Hemos observado como los gastos de explotación se han estancado y que los gastos de venta, generales y administrativos están cayendo como porcentaje de los ingresos:

Fuente: Saber Capital Management, TIKR.com

El Covid ha sido un viento de cola para Google en general, pero una ventaja de la que no se habla es que las crisis como la del Covid tienden a centrarse más en los puntos fuertes. Las crisis tienden a ser vientos de cola para futuras eficiencias de costes. El año pasado leímos todas las semanas comunicados de prensa sobre empresas que vendían "activos no esenciales" (nunca hemos entendido por qué se compran activos no esenciales). La búsqueda del alma suele producirse en los malos tiempos y las mejores empresas salen de una crisis en mejor forma, como un atleta que está más en forma. Google estaba lejos de no estar en forma antes del Covid, pero es posible que su liderazgo saliera más centrado. Las inversiones "futuristas" no se han detenido, pero las recompras han aumentado drásticamente durante la pandemia:

Fuente: Saber Capital Management

Esto, por sí solo, será un importante viento de cola para el valor por acción en el futuro.

Después de revisar nuestras preocupaciones sobre el gasto, lo atribuimos a un mal resultado (para nosotros como vendedores de la acción) pero no necesariamente a una mala decisión. Los hechos cambiaron (la dirección, en nuestra opinión, ha mejorado el enfoque en la asignación de capital) y por ello cambiaremos de opinión.

Sin embargo, pasamos el mayor tiempo pensando en la razón final (la carga de anuncios de YouTube) y aquí es donde creemos que tomamos una mala decisión. Afortunadamente, este pequeño ejercicio post-mortem nos llevó a un marco que creemos ayudará a nuestro proceso.

Mi amigo Rishi Gosalia (que casualmente trabaja en Google) y yo estábamos intercambiando mensajes recientemente y me hizo un comentario en el que me pasé todo el fin de semana pensando:

"Invertir no es sólo conocer los defectos; es saber si los defectos son lo suficientemente importantes como para no poder vivir con ellos."

Me pareció una excelente heurística para tener en cuenta a la hora de sopesar los pros y los contras de una empresa. Alice Shroeder habló una vez de cómo Warren Buffett eliminaba rápidamente las ideas de inversión que tenían lo que él llamaba "riesgo de catástrofe". Seguimos pensando que es una forma crítica de evaluar las empresas porque muchos errores de inversión provienen de la sobreestimación de la fuerza de un foso. A la inversa, casi todos los grandes valores a largo plazo son el resultado no necesariamente de la tasa de crecimiento más rápida, sino del crecimiento más duradero: los mejores valores proceden de empresas que pueden durar mucho tiempo. 

Pensar críticamente sobre lo que podría matar a una empresa ha sido, en general, una gran ayuda para nuestra selección de valores. Sin embargo, mi charla con Rishi me hizo darme cuenta de que este énfasis en el riesgo de catástrofe también tiene un inconveniente, y empezamos a pensar en numerosas situaciones en las que confundimos defectos conocidos y obvios (pero no existenciales) con el riesgo de catástrofe, y esto ha sido costoso.

Creemos que este es un aspecto del proceso de inversión que puede mejorarse y se mejorará en el futuro. Muchas gracias a Rishi por ser el catalizador.

Google tiene, en nuestra opinión, uno de los tres mejores fosos del mundo. La empresa agrega la información del mundo de la manera más eficiente, que mejora a medida que crece su escala, y tiene el efecto de red para monetizar esa información con márgenes muy altos y con costes marginales muy bajos. Google podría ser la mayor combinación de tecnología + éxito empresarial que el mundo haya visto jamás. Mi amigo Saurabh Madaan (colega inversor y antiguo científico de datos de Google) lo expresó mejor: Google se lleva la información del mundo como MasterCard se lleva el comercio del mundo. Esta información, con el paso del tiempo, seguramente crecerá y la necesidad de organizarla seguirá siendo muy demandada.

Los ingresos de Google se han disparado, ya que el gasto en publicidad de las marcas se ha recuperado de su pausa pandémica, la participación en Youtube sigue siendo muy fuerte y los presupuestos publicitarios en algunos de los verticales clave de Google, como los viajes, también han repuntado.

El mayor crecimiento podría provenir del viento de cola de la computación en nube. Google se beneficiará del cambio continuo del gasto en IT hacia la infraestructura como servicio (alquiler de potencia informática y almacenamiento de Google en lugar de poseer su propio hardware). Google destaca en la ciencia de los datos y cuenta con la experiencia y la tecnología que, en mi opinión, será cada vez más valiosa a medida que las empresas utilicen la Inteligencia Artificial para mejorar la eficiencia e impulsar las ventas.

Google también podría ver vientos de cola adicionales de una de las nuevas tendencias más emocionantes llamada "edge computing", que es una forma más distribuida de computación que coloca los servidores mucho más cerca de los usuarios finales. "El borde" se ha convertido en una palabra de moda en todos los grandes proveedores de la nube, pero la arquitectura es necesaria para la próxima ola de dispositivos conectados (Internet de las cosas). Las múltiples cámaras de un Tesla, los sensores de las cámaras de seguridad, los chips del interior de los equipos médicos, los dispositivos de fitness, las máquinas de las fábricas, los electrodomésticos de la cocina, los altavoces inteligentes y muchos más se conectarán a Internet y, a medida que crezcan estos dispositivos y los datos que producen (y este crecimiento se disparará en los próximos años), las empresas que proporcionen la potencia de cálculo y el almacenamiento deberían beneficiarse. Google cuenta con 146 puntos de presencia distribuidos, además de sus tradicionales centros de datos centralizados. Hay un par de empresas emergentes que están muy bien posicionadas para la próxima ola de la nube, pero Google debería ser capaz de tomar una buena parte de este creciente pastel.

Google es el ejemplo de cómo desafiar la tasa base. Es un negocio de 240.000 millones de dólares que acaba de aumentar sus ingresos en un 41% el último trimestre y ha tenido un crecimiento medio de las ventas del 23% en los últimos 5 años. El precio de sus acciones se ha revalorizado un 30% anualmente durante ese periodo, lo cual es otro testimonio de la idea de que no se necesita una ventaja informativa ni ideas únicas poco seguidas para encontrar grandes inversiones en el mercado de valores. En el próximo artículo hablaré más de este tema y de algunas implicaciones para el mercado actual.

Después de esta autopsia, seguimos pensando que la decisión de vender las acciones fue un error. Creemos que el cambio en la asignación de capital era difícil de predecir, pero podríamos haber evaluado mejor la probabilidad en ese sentido. Seguimos pensando que la carga publicitaria en YouTube es potencialmente un problema, y no nos gusta cuando las empresas empiezan a extraer valor a costa de la experiencia del usuario. Nos preocupa que haya más mentalidad de "Día 2" en Google. Pero la heurística de Rishi nos ha hecho reconsiderar esta cuestión. Tal vez sea algo con lo que se pueda convivir, al igual que convivimos con los problemas de todas las demás empresas que tenemos.

Este era un artículo sobre la mejora de la toma de decisiones. Annie Duke señala cómo anhelamos la certidumbre, pero invertir consiste en gestionar las emociones, tomar decisiones, lidiar con la incertidumbre y el riesgo, y estar bien sabiendo que habrá tanto errores (malas decisiones) como malos resultados (tener mala suerte).

Esto es lo que hace que este juego (y la vida misma) sea tan interesante y divertido.

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Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.

Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias. 

Por favor, haga su propio análisis.

John Huber es Managing Partner y gestor de Saber Capital Management, LLC que gestiona el Saber Investment Fund, LP, una sociedad de inversión que sigue el modelo de la sociedad original de Warren Buffett, lo que significa que el fondo no tiene gastos de gestión y sólo cobra una comisión de éxito sobre los beneficios que superen un mínimo de capitalización del 6%. John Huber y su familia tienen la gran mayoría de su propio patrimonio neto invertido junto con los inversores de Saber.

Fuente / Autor: Saber Capital Management / John Huber

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