En defensa de los sesgos cognitivos

Las finanzas conductuales, tal como se aplica en el mundo de las inversiones, suele centrarse en las irracionalidades percibidas en la toma de decisiones. Cada vez es más popular que los inversores intenten "corregir" algunas de estas irracionalidades percibidas haciendo cambios en su proceso de inversión.

Ciertamente no discutimos los resultados de los experimentos controlados que forman la base de gran parte de esta investigación, o la validez de muchos de los conceptos desarrollados por personas como Kahneman. También queremos señalar que, si bien los textos sobre las finanzas basadas en el comportamiento suelen referirse a "errores de juicio", en nuestra forma de pensar, algunos de los principales investigadores en este campo también hacen hincapié en que su mensaje es simplemente que los modelos económicos tradicionales son deficientes para describir el comportamiento humano (en lugar de señalar que nosotros, como seres humanos, somos deficientes para tomar decisiones en condiciones de incertidumbre).

Lo que estamos cuestionando es el enfoque de tomar estas ideas y aplicarlas directamente a un entorno del "mundo real" en el que nos enfrentamos a resultados y probabilidades desconocidos (e incógnitas). Encontramos que lo que se considera un "sesgo" es de hecho a menudo una regla racional y pragmática para tratar un entorno incierto y complejo, especialmente por parte de aquellos que han pasado un tiempo considerable desarrollando conocimientos especializados en el campo. La ambición de este artículo es proporcionar algunos ejemplos de cuándo lo que se describe como irracional en la investigación de la financiación del comportamiento tiene perfecto sentido cuando se aplica al "mundo real".

Otro aspecto a considerar es que las afirmaciones de los teóricos de la financiación basada en el comportamiento se basan a menudo en el comportamiento individual, en contraposición a grandes agregados como los mercados financieros, que reflejan el comportamiento de un gran número de actores. Esto hace que la relevancia de estas ideas en la práctica sea aún menos clara.

Lo que la investigación sugiere es que la mayoría de las veces, el pensamiento intuitivo funciona relativamente bien. Esta intuición es a menudo también el resultado de una larga práctica en un campo específico. Sin embargo, es menos probable que el pensamiento intuitivo funcione bien bajo la presión del tiempo y otros tipos de estrés, que es una de las razones por las que las contribuciones de Guy Spier en torno a la creación del entorno "adecuado" son tan importantes; en su excelente libro, The Education of a Value Investor, nos muestra cómo creó un mejor entorno para sí mismo como inversor y todos podemos aprender de él al tratar de crear nuestro mejor entorno de inversión posible.

Las finanzas conductuales y la investigación de los "sesgos" cognitivos es hoy en día un campo muy amplio y, como resultado, tendremos que centrarnos necesariamente en algunos aspectos que consideramos clave para los inversores a largo plazo; hemos elegido cuatro temas/"sesgos" que consideramos muy pertinentes para los inversores de capital. Gran parte de nuestro pensamiento sobre este tema se ha formado pensando en la heurística y los sesgos (especialmente Kahneman), la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre (especialmente Taleb y Kelly), así como las ideas prácticas de Warren Buffett y Charlie Munger, Tom Gayner, Guy Spier, Mohnish Pabrai, Nick Train, Terry Smith, etc.

En última instancia, estamos tratando de seguir el consejo de Charlie Munger cuando dice: "Averigua qué funciona y hazlo". Esa es realmente la esencia de lo que estamos tratando de describir. También hemos tratado de incluir algunos ejemplos de posibles aplicaciones de cada "sesgo" en la inversión de capital. El texto no es una investigación técnica de estas cuestiones, sino más bien una mirada a las cosas que nos han funcionado (y a otras) en el pasado y en las que creemos que hay razones para creer que lo harán en el futuro.

Nuestra "solución" para hacer frente a estos supuestos "sesgos" es, por lo tanto, la siguiente:

Crear un entorno tranquilo para la lectura, la reflexión y el debate (con el fin de reducir el impacto de las emociones en la toma de decisiones; es entonces cuando es menos probable que la pericia y la heurística funcionen bien).
Aplicar su pericia, si está operando dentro de un campo donde es relevante (este es el 'círculo de competencia'; si no está dentro de este círculo no debería tratar de responder a la pregunta para empezar).
Aplique la heurística si no hay una experiencia explícita en la que basarse, pero sólo después de haber pasado por los pasos 1) y 2) anteriores.

Esta es nuestra mirada a algunos "sesgos" cognitivos en relación con la inversión de capital a largo plazo.

Aversión a la pérdida

En pocas palabras, la aversión a la pérdida es la idea de que los sentimientos negativos asociados con una pérdida de cierto tamaño son mucho más significativos que los sentimientos positivos asociados con una ganancia del mismo tamaño.

En la vida real, la aversión a las pérdidas a menudo tiene sentido; estamos tratando con series temporales de rendimientos en las que debemos hacer todo lo posible para eliminar los "ceros" (es decir, salir del negocio/perder todo nuestro capital). Los valores esperados son relevantes en un entorno controlado de apuestas repetidas, pero no en el "mundo real", donde la quiebra significa que ya no participamos en el juego (aunque en la gestión institucional de dinero es, por supuesto, común crear nuevos vehículos después de un fracaso).

Un ejemplo de la aplicación de esta idea en la inversión en acciones serían los objetivos de precios establecidos por los analistas. A menudo, éstos incorporan alguna forma de "análisis de escenarios" en el que el analista detalla un escenario alcista, un caso base y un escenario bajista con diferentes compensaciones y probabilidades asignadas a cada uno. Esto se agrega luego a un precio objetivo y la idea sería comprar si las acciones cotizan por debajo de este "valor intrínseco" y viceversa.

El problema con esto es que, dependiendo de su temperamento, nivel de diversificación, nivel de apalancamiento financiero, etc., su capacidad para soportar una pérdida en una inversión será diferente. Esto puede significar que, por ejemplo, aunque parezca haber un alza significativa en función de dónde cotizan actualmente las acciones, puede que no esté dispuesto a invertir porque considere que el riesgo a la baja (aunque se considere improbable que se materialice) es demasiado grande.

Nuestra solución a este problema es 1) no mirar los objetivos de precios, 2) considerar siempre primero la posible desventaja de una inversión y 3) considerar la inversión como parte de su cartera global.

De manera más general, tratamos de evitar la pérdida permanente de capital de varias maneras, por ejemplo, comprando grandes empresas, mediante cierta diversificación, no utilizando apalancamiento financiero, etc.

Contabilidad mental

La contabilidad mental es un proceso por el cual categorizamos diferentes entidades y resultados financieros.

A veces pensamos que esto tiene sentido, a veces no; veamos dos ejemplos.

En el caso de "jugar con el dinero de la casa", está bien establecido (por John Kelly y otros) que aumentar las apuestas como resultado de ganar tiene mucho sentido, así como reducir las apuestas como resultado de perder. Una ventaja obvia de esta política es que (en principio), eliminamos la posibilidad de quebrar. Otra ventaja es que participamos en la subida a través de la capitalización.

En términos prácticos, creemos que una de las formas más fáciles de conseguirlo hasta cierto punto es empleando una filosofía de comprar y mantener con algo parte de la cartera en efectivo. De esta manera, nuestra exposición al mercado y a valores específicos aumenta a medida que aumenta su valor y viceversa con el componente de efectivo eliminando el riesgo de ruina.

En otros casos, pensamos que la contabilidad mental tiene menos sentido y esto es, por ejemplo, cuando se trata de rendimientos totales y su composición. Es bastante común invertir una parte de una cartera en valores con alta rentabilidad por dividendo, con el fin de satisfacer las necesidades de flujo de caja. Podríamos argumentar que tiene más sentido invertir en función de las perspectivas de rendimiento total y hacer desinversiones parciales en la medida en que se necesite liquidez. Estas enajenaciones pueden sustituir a los dividendos y podemos entonces centrarnos en generar el rendimiento total "óptimo" (que no es necesariamente, o incluso probablemente, el rendimiento esperado más alto posible). Nos centramos en la rentabilidad total y esperamos que los coeficientes de pago de dividendos, etc., sean un reflejo de las decisiones de asignación de capital y de las oportunidades de reinversión en las empresas de las que somos accionistas (aunque, por supuesto, muchas empresas duraderas de alta calidad también tienden a ser acciones de dividendos fiables).

Esto sólo demuestra que en lugar de aceptar simplemente etiquetas como "contabilidad mental", como inversores, debemos pensar independientemente sobre estas cuestiones y su aplicación.

Sesgo de compromiso

Para aquellos que han leído el libro de Robert Cialdini sobre la influencia en otras personas, la idea de compromiso y consistencia es familiar. En la inversión, la mayoría de nosotros hemos escuchado el consejo "nunca te enamores de una acción..." (según lo expresado por Peter Lynch y otros).

Como inversores a largo plazo, creemos que este consejo no siempre es muy útil. Aunque supervisamos constantemente nuestras empresas de cartera y pasamos gran parte de nuestro tiempo pensando en lo que podríamos haber pasado por alto, es esencial tener un profundo compromiso con nuestras participaciones. La renuencia a vender algo es un aspecto casi inevitable de la verdadera inversión a largo plazo; aunque lo ideal sería aferrarnos a nuestros ganadores y deshacernos de los perdedores, ¡es muy difícil saber de antemano cuáles de nuestras participaciones pertenecen a qué categoría! Preferimos mantener nuestras inversiones hasta que haya pruebas claras de que las cosas "van mal" (por desgracia, esto no suele quedar claro hasta muy tarde en el juego).

En palabras de Nick Train: "Hay una parte de la sabiduría del mercado de valores con la que estamos muy en desacuerdo, y es la parte dice que nunca debes enamorarte de tus inversiones. Estamos profundamente en desacuerdo con eso. Creemos que es absolutamente crítico enamorarse o tener un compromiso profundo, tanto intelectual como, si se quiere, emocional con las ideas que se construyen en una cartera de inversiones. ¿De qué otra manera vas a pasar por las buenas y por las malas... para capturar todo el potencial de una inversión?"

Otros efectos secundarios perjudiciales de la falta de compromiso pueden ser la alta rotación de la cartera y la falta de dirección en nuestras actividades de gestión de carteras.

Es absolutamente esencial estar dispuesto a escuchar el otro lado del argumento; una de las cosas que hacemos antes de hacer una inversión es preguntarnos "¿qué podría hacer que ésta fuera una inversión terrible?" y repetimos este ejercicio constantemente para todas nuestras participaciones. No se trata de cambiar de rumbo simplemente porque el valor de mercado de nuestra cartera fluctúa o por otras razones arbitrarias.

Efecto dotación

El efecto dotación es la idea de que a menudo valoramos más un artículo cuando ya lo poseemos.

Como inversores a largo plazo, tiene perfecto sentido para nosotros que estemos más comprometidos con una idea sobre la que sabemos algo, que con una sobre la que no sabemos nada. A menudo oímos lo siguiente: "si no compraras las acciones hoy, no deberías tenerlas". No estamos de acuerdo.

Aparte de los impuestos y los costes de transacción, hay algunas razones por las que pensamos que el efecto de dotación tiene sentido en muchos casos. Una es que, con el tiempo, aprendemos más y más sobre los negocios en los que estamos invertidos y esto es generalmente una forma de aprendizaje que no tendría lugar al mismo nivel si no nos jugásemos la piel en el partido. Para ver un ejemplo de esto, miren a Tom Gayner y su práctica de comprar participaciones muy pequeñas en un gran número de negocios que luego sigue más de cerca que de otra manera. Por lo tanto, el hecho de estar ya invertido en un negocio lo hace cualitativamente diferente a nosotros.

Otra razón por la que el efecto de dotación tiene mucho sentido para nosotros es el concepto de "margen de seguridad". Según la teoría económica, el precio más alto al que estamos dispuestos a comprar un producto o servicio y el precio más bajo al que estamos dispuestos a vender el mismo producto o servicio deberían ser casi idénticos. En realidad, a menudo no estamos dispuestos a vender un gran negocio a valoraciones mucho más altas que aquellas a las que estaríamos dispuestos a comprar el mismo negocio. Esto es un reflejo del "margen de seguridad" y el reconocimiento de lo poco que sabemos. Hay muy poca precisión en la valoración de las acciones para un inversor a largo plazo y no queremos cometer el error de trabajar hacia una "falsa precisión".

Además, podemos pensar en varias otras razones por las que este efecto podría tener sentido, como el riesgo de reinversión, la escasez de activos de alta calidad, etc.

Tenemos un enfoque pragmático a la hora de invertir. Como parte de esto, pensamos que hay ciertos comportamientos que tienen sentido simplemente porque han resistido la prueba del tiempo y porque se adaptan a nuestro temperamento y estructura, por ejemplo, preocuparse por el lado negativo, adoptar una visión a largo plazo, invertir en lo que conocemos, etc.

La investigación sobre las finanzas del comportamiento ha puesto en tela de juicio varios de estos enfoques. Aunque siempre es valioso considerar teorías alternativas para desafiar las propias creencias, intentamos recordar que hay que pensar de forma independiente. En los últimos años, la industria de la gestión de dinero se ha enamorado de pensar en los "sesgos" cognitivos y en cómo corregirlos, a pesar de que estos "sesgos" suelen tener sentido en situaciones de la vida real. Lo que a menudo parece suceder es que partes de la industria o bien malinterpretan el verdadero significado de una idea, como en el caso de los eventos del "Cisne Negro", o bien llevan una idea sensata demasiado lejos.

En última instancia, la regla de oro sigue siendo: "descubre lo que funciona y hazlo". Es tan simple y tan difícil como eso.

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