El círculo de confianza

Las finanzas giran en torno a la confianza y gran parte de su crecimiento a lo largo de los años se ha basado en métodos para aumentarla. Las grandes salas bancarias fueron una de las primeras innovaciones, diseñadas para indicar a los clientes que el banco seguiría allí por la mañana y que su dinero estaba seguro. En algunas culturas, los proveedores de servicios financieros se aliaron con la religión para aprovechar la confianza que allí existía: el sector de los Montes de Piedad, por ejemplo, surgió en los monasterios budistas de China. Más recientemente, las cámaras de compensación centralizadas, la calificación crediticia y el seguro de depósitos son tecnologías que el sector financiero ha inventado para aumentar la confianza. Las cámaras de compensación sustituyen la necesidad de confiar en una contraparte concreta por la confianza en una única entidad centralizada. La calificación crediticia hace que el proceso de suscribir la confianza en un consumidor sea mucho más eficiente. Y el seguro de depósitos elimina la necesidad de que los depositantes realicen la diligencia debida sobre la situación financiera de su banco.

Sin embargo, a pesar de los avances, estamos muy lejos de garantizar la confianza por completo. El reciente colapso de FTX pone de relieve cómo la confianza puede quebrarse a varios niveles.

Los días 18 y 19 de diciembre de 1912, el Comité Bancario y Monetario de la Cámara de Representantes de Washington DC celebró una comisión de investigación sobre el "fideicomiso del dinero" en Wall Street. Prestó testimonio John Pierpont Morgan, en el ocaso de su vida (moriría tres meses después). El abogado de la comisión le hizo algunas preguntas:

"Abogado: ¿No se basa el crédito comercial principalmente en el dinero o en la propiedad?

JP Morgan: No, señor; lo primero es el carácter.

Abogado: ¿Antes que el dinero o la propiedad?

JP Morgan: Antes que el dinero o cualquier otra cosa. El dinero no puede comprarlo."

John Pierpont Morgan abordaba la cuestión de la confianza en el crédito comercial. Desde entonces, las grandes empresas prestatarias se han institucionalizado más, lo que hace que la cuestión del carácter sea más difusa. Hoy en día, si un banco se basara en el carácter antes que en el dinero o cualquier otra cosa, sería una señal de alarma. Credit Suisse y otros acreedores se enfrentan actualmente a pérdidas de más de 50 peniques por libra tras haber juzgado mal el carácter del industrial Sanjeev Gupta. Y ya hemos hablado aquí de la locura de Voyager Digital, cuyo director general explicó sus motivos para no aceptar suficientes garantías en los préstamos: "Las personas a las que prestamos son algunos de los nombres más importantes de la industria".

En otras áreas de las finanzas, sin embargo, el carácter sigue siendo una parte crítica del proceso de suscripción, especialmente en la gestión de inversiones. Si le das a alguien una parte de tu patrimonio, tienes que confiar en que lo gestionará bien. Una de las razones por las que la indexación ha tenido tanto éxito como estrategia de inversión es que evita esta necesidad. No es de extrañar: generar confianza es un proceso difícil.

Graham Duncan es cofundador de East Rock Capital, un family office que invierte en fondos de gestión activa. Ha entrevistado y evaluado a más de 5.000 gestores de inversiones. "En mi papel de inversor y semillero de empresas de inversión, realizo exhaustivas comprobaciones de las referencias de las personas para intentar acelerar el proceso de creación de confianza", afirma. Su proceso consiste en "recopilar información privada en forma de múltiples perspectivas sobre cómo ha jugado alguien un juego de iteración repetida y proyectar con mayor precisión cómo jugará en el futuro".

Pocos tienen la paciencia de Duncan y en su lugar se apoyan en una serie de heurísticos. Una de ellas es la rentabilidad pasada, aunque es bien sabido que no funciona en los mercados públicos (y desde luego no es escalable: una buena rentabilidad en un fondo pequeño tiene muy poco que ver con cómo funcionará un fondo con más activos). Otros heurísticos son el patrocinio de una figura respetada, las credenciales, por ejemplo, académicas, y la prueba social, es decir, copiar lo que hacen otros inversores.

La prueba social aparece en todos los ámbitos de la inversión. En sus memorias, What It Takes, Steve Schwarzman describe lo difícil que es captar un fondo sin un historial. Dos compañías de seguros se comprometieron pronto con su fondo, pero sólo si otros invertían junto a ellos. Al final, Jack Welch, Consejero Delegado de General Electric, se dio cuenta del poder que tenía. "Os daré 35 millones de dólares", dijo a Schwarzman y a su socio. "¿Por qué? Porque sois geniales, los dos. Así podréis usar el nombre de GE para ayudar a otra gente".

En el capital riesgo, el imprimatur de ciertos inversores se ha vuelto especialmente importante. Probablemente, esto se debe a que el proceso de evaluar el carácter es más difícil, dada la falta de un historial, y más importante, dado que gran parte del rendimiento financiero de una inversión en una fase inicial está ligado a él. Pero una vez que un inversor de alto perfil está en una mesa de capitalización, puede tener un gran impacto en la credibilidad de la empresa subyacente. Uno de esos inversores de alto perfil es Sequoia.

Desde fuera, no está claro qué proceso utiliza la propia Sequoia para evaluar el carácter de los fundadores. Cientos de inversiones históricas dan a sus socios una sensación de reconocimiento de patrones, que a menudo puede presentarse como una corazonada. En su libro The Power Law, Sebastian Mallaby describe el momento en que Sequoia decidió invertir en Stripe. Escribe que Michael Moritz, uno de los principales socios de la empresa, era un astuto juez de carácter, y sus preguntas a Patrick Collison, fundador de Stripe, estaban diseñadas para detectar la resistencia y la ambición. Pero, "cuando Patrick dijo que había subido la Vieja Honda en menos de veinte minutos [en su bicicleta Cervélo], sintió que podía haber superado una prueba. El hecho de que fuera competitivo en un deporte duro decía algo sobre su aptitud para el emprendimiento".

El respaldo de Sequoia a Sam Bankman-Fried en FTX es igualmente difícil de atribuir a un proceso sólido. Antes de la quiebra de FTX, Sequoia publicó en su sitio web un perfil de su fundador, Sam Bankman-Fried. El perfil describe una llamada de Zoom que los socios de Sequoia tuvieron con Bankman-Fried antes de su inversión en FTX en el verano de 2021. "AMO A ESTE FUNDADOR", escribió un socio en la ventana de chat de Zoom hacia el final de la llamada. "Soy un 10 sobre 10", pinchó otro. "¡¡¡SÍ!!!", exclamó un tercero.

Uno de los socios responsables de la operación explica lo que vieron en Sam Bankman-Fried. "No sólo había sido un operador de primera en una empresa de primera -y, por tanto, el cliente ideal [para una bolsa]-, sino que sus padres eran abogados".

Sequoia no tiene responsabilidad alguna frente a terceros ajenos a su base de inversores comanditarios. Sus socios perdieron 213,5 millones de dólares cuando Sequoia redujo el valor de su inversión en FTX. Pero su marca, y la de otras empresas similares, se utiliza cada vez más como sello de aprobación. Tras la quiebra de Greensill Capital, David Cameron, ex primer ministro del Reino Unido y asesor de la empresa, declaró en una audiencia parlamentaria: "Para ser franco, una de las cosas que más me reconfortó fue que General Atlantic, a la que admiro enormemente como inversor, acababa de invertir en la empresa".

Las finanzas aún no han inventado un método infalible para generar confianza en un fundador o un inversor, pero externalizar el proceso a otros no lo es.

Alrededor de cualquier fundador hay un conjunto de estructuras integradas en el tejido de su empresa para proporcionar salvaguardas que apuntalen la confianza.

O al menos así debería ser.

Ya he dicho antes que los mejores datos sobre el funcionamiento de las empresas suelen aparecer después de que se descubra un fracaso y se inicie una investigación oficial. La autopsia del caso Archegos arroja más luz sobre los procesos internos de Credit Suisse de la que cualquier persona ajena a la empresa habría podido evaluar de antemano; lo mismo ocurre con el escándalo de London Whale en JPMorgan y el escándalo de fraude contable en Wells Fargo.

Con los sistemas adecuados, no debería ser fácil perder miles de millones de dólares. Antes de FTX, MF Global fue la última gran empresa de corretaje que intervino en los fondos de sus clientes, pero ni siquiera entonces fue fácil. MF Global mantenía activos de clientes por valor de 7.000 millones de dólares en un fondo segregado. Mientras la empresa se tambaleaba hacia la quiebra en octubre de 2011, los empleados buscaron formas de obtener liquidez. La primera intervención en la cuenta segregada de clientes parece que pudo ser un error y se revirtió al día siguiente. Entonces, el consejero delegado Jon Corzine presionó a una tesorera adjunta de la oficina de la firma en Chicago para que encontrara fondos para realizar un pago, diciéndole que "resolviera los problemas". En los últimos días de la existencia de la empresa, se produjo una alocada carrera en busca de efectivo que desembocó en la retirada de 1.600 millones de dólares de las cuentas de los clientes. Una de las explicaciones es que el caos que se apoderó de la empresa en la última semana hizo que se perdieran los controles habituales. En cualquier caso, todo el dinero fue recuperado posteriormente por los fideicomisarios que supervisaron la liquidación.

No parece haber sido así en el caso de FTX, donde faltaban controles incluso en un entorno operativo normal. Esta semana, John J Ray III, el experto en reestructuraciones instalado para sanear FTX, presentó sus alegaciones del primer día tras menos de una semana examinando la empresa. "Tengo más de 40 años de experiencia jurídica y en reestructuraciones", escribe. Sin embargo, "nunca en mi carrera he visto un fallo tan completo de los controles corporativos y una ausencia tan absoluta de información financiera fiable como la que se produjo aquí. Desde la integridad comprometida de los sistemas y la supervisión reglamentaria defectuosa en el extranjero, hasta la concentración del control en manos de un grupo muy pequeño de individuos inexpertos, poco sofisticados y potencialmente comprometidos, esta situación no tiene precedentes."

Ray describe un mantenimiento deficiente de los registros, escasa documentación de los saldos de las cuentas de los clientes, amplios préstamos de la empresa a personas con información privilegiada, como Bankman-Fried, compras de activos de la empresa para los empleados, ausencia de consejeros independientes en el consejo, ausencia de reuniones del consejo, ausencia de registros permanentes de las decisiones de la dirección, ausencia de control centralizado del efectivo, escasa separación entre los distintos silos empresariales, controles deficientes de los desembolsos, ni siquiera una lista completa del personal. El proceso de desembolso de gastos era especialmente poco sofisticado: Los empleados de FTX Group presentaban solicitudes de pago a través de una plataforma de "chat" en línea en la que un grupo dispar de supervisores aprobaba los desembolsos respondiendo con emojis personalizados.

El desprecio absoluto de los activos de los clientes no era sólo una cuestión reglamentaria. Las condiciones de servicio de FTX dicen a los clientes que "la titularidad de sus activos digitales permanecerá en todo momento con usted y no se transferirá a FTX Trading". Si han desaparecido, eso parece un robo.

Estos controles tan débiles provienen en parte del rápido crecimiento de FTX. La empresa se fundó apenas en 2019 y a finales de 2021 tenía 15.000 millones de dólares en activos en su plataforma. En finanzas, el crecimiento no es tu amigo. También es notable que FTX no tuviera que presentar informes financieros. En Estados Unidos, incluso las instituciones financieras que no son públicas tienen que publicar estados financieros periódicamente a través de los organismos reguladores; en muchas jurisdicciones fuera de Estados Unidos, todas las empresas tienen que presentar estados financieros. Evidentemente, esto no es una salvaguarda contra el fraude, John Ray advierte que no confía en ninguno de los balances que ha recuperado de FTX, pero en un negocio de confianza, da a las partes interesadas algo que controlar.

Es apropiado que John Ray tenga la reestructuración de Enron en su CV. Como escribí la semana pasada, Enron fue blanco de un vendedor en corto por ser "la única institución financiera que no puede presentar un balance".

Irónicamente, las criptomonedas se diseñaron precisamente como solución al problema de la confianza. El libro blanco de Bitcoin propone un "sistema de transacciones electrónicas sin depender de la confianza". Pero una experiencia fluida para el consumidor requiere intermediarios y si la confianza en esos intermediarios se desintegra, perjudica al sistema en su conjunto.

De hecho, la misma semana que se hundió FTX, la bolsa australiana ASX abandonó sus planes de actualizar su sistema de compensación y liquidación a una plataforma basada en blockchain. El proyecto se puso en marcha hace siete años con la bolsa "decidida a ofrecer al mercado australiano una solución post-negociación que equilibrara innovación y tecnología punta con seguridad y fiabilidad", según su presidente. Sin embargo, tras una inversión acumulada de 250 millones de dólares australianos (168 millones de dólares estadounidenses), la bolsa cambió de opinión. "Tras una nueva revisión, que incluye la consideración de las conclusiones del informe independiente, hemos llegado a la conclusión de que el camino que estábamos siguiendo no cumplirá los elevados estándares de ASX y del mercado". Parece que el enfoque centralizado de la compensación y liquidación aún tiene recorrido.

Hay un elemento cíclico en la confianza a nivel de todo el sistema. Las finanzas tradicionales sufrieron su crisis de confianza en 2008. Pero como en cualquier sistema evolutivo, los agentes se adaptan y las instituciones cambian. En medio del colapso de las criptomonedas, la confianza en el sistema financiero tradicional se ha fortalecido.

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