Hwang tiene compañía en Keynes y Graham

El camino hacia la fortuna en las inversiones está pavimentado con deudas. El uso que hizo George Soros de ella le hizo ganar unos 2.000 millones de dólares con su apuesta contra la libra esterlina en lo que se conoció como el Miércoles Negro de septiembre de 1992. Pero el apalancamiento es aún más eficaz a la inversa, como han descubierto Bill Hwang y los bancos de su family office, Archegos Capital Management. El gestor de hedge funds de origen coreano está en buena compañía. Dos de los más grandes inversores de todos los tiempos, Benjamin Graham y John Maynard Keynes, estuvieron a punto de desaparecer tras endeudarse demasiado. Afortunadamente, sobrevivieron para aprender el error de sus caminos.

Archegos apalancó sus 10.000 millones de dólares de capital hasta nueve veces, según los informes publicados. Es de suponer que la deuda contribuyó a los alucinantes rendimientos después de que el fondo comenzara su andadura en 2012, con unos activos de apenas 200 millones de dólares. El hecho de que las inversiones de Hwang se concentraran en un puñado de empresas chinas de Internet, junto con una apuesta masiva en ViacomCBS, la empresa de medios de comunicación, magnificó aún más los riesgos de la inversión. Las pérdidas en las acciones de ViacomCBS desencadenaron las peticiones de garantías que pronto hicieron estallar la multimillonaria fortuna de Hwang.

Hace casi un siglo, Graham y Keynes se encontraron en una situación similar. Hacia el final de los locos años veinte, ambos inversores aumentaron sus beneficios con grandes cantidades de deuda. Ninguno de los dos vio los nubarrones que se cernían sobre Wall Street. Tras el crack de octubre de 1929, el fondo de inversión de Graham perdió el 70% de su valor. Graham, que había alquilado recientemente un elegante dúplex en Manhattan, con servicio de aparcacoches, se vio obligado a apretarse el cinturón. El "decano de Wall Street", como se conoció a Graham más tarde, pasó a elaborar los principios conservadores de la inversión en valor, que guiaron a su discípulo Warren Buffett hacia una riqueza fabulosa.

A finales de la década de 1920, además de ser el economista más famoso de Inglaterra, Keynes ocupó diversos cargos en la City de Londres e invirtió mucho por su cuenta. Especulaba regularmente con materias primas y divisas y, al igual que Hwang, mantenía una cartera concentrada de acciones comunes con apalancamiento. En 1928, sin embargo, el economista de Cambridge tuvo que hacer frente a peticiones de márgenes después de que algunas de sus apuestas se estropearan. La mayor posición de Keynes en acciones, Austin Motors, perdió más tarde tres cuartas partes de su valor. A finales de 1929, su patrimonio neto se había reducido en un 80% con respecto al máximo alcanzado un par de años antes.

Al igual que Graham, Keynes aprendió valiosas lecciones de esta angustiosa experiencia. En primer lugar, renunció a aplicar sus conocimientos económicos para predecir los movimientos del ciclo económico. En su lugar, al igual que Graham, Keynes adoptó la disciplina de comprar acciones por debajo de su valor intrínseco. Ambos inversores insistieron en que sus compras de acciones tuvieran un "margen de seguridad" para protegerse de las pérdidas. Mientras que Graham optaba por acciones baratas en relación con su valor contable, Keynes hacía hincapié en la calidad de las empresas en las que invertía. En este sentido, Keynes se anticipó al estilo de inversión de Buffett. "Cuando la seguridad, la excelencia y la baratura de una acción son generalmente reconocidas", afirmaba, "su precio está destinado a subir".

Tanto Graham como Keynes invertían con un horizonte a largo plazo, manteniendo posiciones en las buenas y en las malas. Consideraban que el mercado de valores era susceptible de sufrir violentos cambios de humor, y trataban de sacar provecho en los momentos de turbulencia del mercado, cuando los inversores están especialmente temerosos: "Son en gran medida las fluctuaciones las que hacen surgir las gangas y la incertidumbre debida a las fluctuaciones la que impide que otras personas se aprovechen de ellas", señalaba Keynes. Se ganó la reputación de ser rápido cuando veía una ganga de inversión.

Las inversiones bursátiles de Keynes estaban muy concentradas. En 1931, sólo poseía acciones de dos empresas, ambas británicas, fabricantes de automóviles. Su filosofía de inversión se resume en el adagio de Mark Twain: "Pon todos tus huevos en una cesta y vigila esa cesta". Después de 1929, Keynes disfrutó de un éxito extraordinario en sus inversiones, superando al índice de referencia en dos de cada tres años. Su patrimonio neto, que a finales de 1929 se había hundido por debajo de las 8.000 libras, superó las 500.000 libras en 1936. Este aumento de 62 veces es mayor que el que consiguió Hwang en un periodo de tiempo ligeramente más largo.

Invertir a largo plazo en una cartera concentrada de acciones, aprovechando al mismo tiempo las oportunidades del mercado a medida que surgen, no es compatible con operar con apalancamiento. Los inversores muy endeudados, como Hwang, se enfrentan a peticiones de garantías cuando el mercado de valores cae y no están en condiciones de aprovechar las gangas. En El Inversor Inteligente, Graham declaró que comprar acciones con apalancamiento era "especular ipso facto". Comprar acciones de Internet o tecnológicas con deuda, como hizo Hwang, es aún más arriesgado. Keynes estaba de acuerdo con su homólogo estadounidense, señalando que "un inversor que se proponga ignorar las fluctuaciones del mercado a corto plazo necesita mayores recursos de seguridad y no debe operar a tan gran escala, si es que lo hace, con dinero prestado".

En público, Keynes siguió arremetiendo contra la especulación. Su Teoría general del empleo, el interés y el dinero contiene la famosa advertencia de que "cuando el desarrollo del capital de un país se convierte en un subproducto de las actividades de un casino, es probable que el trabajo esté mal hecho". Pero en privado, Keynes no pudo resistirse a una apuesta apalancada. En 1936, el mismo año en que se publicó la Teoría General, su posición en el mercado del trigo creció tanto que equivalía al consumo mensual total de Gran Bretaña. Se dice que Keynes consideró la posibilidad de aceptar la entrega y almacenar el grano en la capilla del King's College de Cambridge, donde era ecónomo. Cuando el mercado bursátil estadounidense se desplomó al año siguiente, el patrimonio de Keynes se redujo en casi un 60%. Estas pérdidas nunca se recuperaron del todo en vida.

Lo cierto es que a Keynes le encantaba jugar con los mercados y encontraba la inversión prudente algo aburrido. "El juego de la inversión profesional es intolerablemente aburrido y exagerado para quien está totalmente exento del instinto de juego", escribió, "mientras que quien lo tiene debe pagar a esta propensión el peaje correspondiente". Esta observación, al igual que todos los demás comentarios perspicaces sobre la inversión en la Teoría General, se basa en la experiencia personal de Keynes. Hwang, que apostó con un apalancamiento mucho mayor que el de Keynes, paga ahora el "peaje apropiado".

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