El supuesto beneficio de las DeFi (Decentralized Finance) es que la tecnología puede supuestamente descentralizar y añadir transparencia a varios servicios de negociación y apalancamiento.

Así pues, tiene sentido empezar este artículo analizando la cripto CeFi ("finanzas centralizadas") antes de entrar en la cripto DeFi ("finanzas descentralizadas").

En la industria de los criptoactivos, los dos grandes tipos de empresas centralizadas son los intercambios y los depósitos/prestamistas. El término "CeFi" se refiere principalmente a estas últimas, pero más ampliamente puede incluir a ambas, sobre todo porque los dos modelos de negocio pueden estar entrelazados.

Las bolsas permiten a los operadores intercambiar varios criptoactivos y, por lo general, también ofrecen apalancamiento a los operadores.

Los depósitos/prestamistas (también conocidos como "proveedores de liquidez") permiten a la gente depositar criptoactivos y cobrar un rendimiento, permiten a la gente depositar criptoactivos como garantía para pedir prestadas stablecoins o moneda fiduciaria, y permiten a algunas instituciones pedir dinero prestado sin garantía.

También hay otras empresas, como custodios puros, desarrolladores de tecnología, etc., pero esos son los dos tipos de empresas que son relevantes para una comparación con DeFi.

Gran parte del sistema financiero heredado es opaco. Es difícil determinar el volumen de pasivo de una entidad, a menos que cotice en bolsa. Incluso entonces, sigue siendo posible cometer fraude u ocultar los detalles con ciertos trucos contables hasta cierto punto.

Esta tendencia se ha trasladado al sector de las criptomonedas CeFi, pero con esteroides. Diversas empresas y fondos de inversión se apalancan con frecuencia para especular con criptoactivos, y especialmente con altcoins. Dado que muy pocas de estas empresas cotizan en bolsa, casi todo es bastante opaco, a pesar de que implica muchos miles de millones de dólares.

A lo largo de 2021 y 2022, esta industria empezó a tener problemas para el ciclo. Los primeros problemas comenzaron con la prima sobre el valor liquidativo del Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), que pasó a ser un descuento por debajo del valor liquidativo. En otras palabras, hubo un momento en que el precio de mercado del fondo era de un dólar cuarenta por cada dólar de bitcoin en el fondo, y ahora el precio de mercado está por debajo de sesenta centavos por cada dólar de bitcoin en el fondo.

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, YCharts

Muchas empresas comerciales tenían una exposición apalancada a ese vehículo, por lo que este era un problema mayor para ellas de lo que se podría pensar. 

Durante años, GBTC fue una de las pocas formas de exponerse al bitcoin en forma de valor, algo que deseaban varias entidades reguladas. Por lo tanto, cotizaba con una prima sobre el valor liquidativo (NAV), ya que ofrecía algo que de otro modo era difícil de conseguir en ese tipo de paquete titulizado, incluso dentro de una cuenta de corretaje.

A medida que salieron al mercado más fondos y valores que ofrecían exposición al precio del bitcoin para este tipo de entidades reguladas, GBTC dejó de ser único y su prima desapareció. La mayoría de los fondos cerrados cotizan con un ligero descuento sobre el valor liquidativo, y GBTC no fue diferente.

Además de ser una forma de que una cartera se exponga al precio del bitcoin, GBTC también ofreció a los inversores acreditados una operación de arbitraje durante muchos años. Podían 1) vender bitcoin en corto y 2) enviar fondos a GBTC para crear nuevas unidades de GBTC al valor liquidativo. Tenían que mantener esta posición durante un periodo de bloqueo de seis meses, y luego podían vender sus acciones de GBTC por una prima sobre el valor liquidativo y cerrar sus posiciones cortas en bitcoin, embolsándose así esa prima sobre el valor liquidativo como beneficio sin exponerse a la volatilidad del precio de bitcoin que subyace tanto al propio bitcoin como a GBTC. Luego, podían repetir esta operación una y otra vez.

Esto funcionó durante mucho tiempo, hasta que se hizo más fácil acceder a la exposición al bitcoin en otros vehículos regulados. En ese momento, ya no había razón para que el fondo tuviera una prima sobre el valor liquidativo.

Esto pilló desprevenidas a varias empresas comerciales, ya que se vieron atrapadas con una enorme posición corta en bitcoin y una enorme posición larga en GBTC que, en lugar de cotizar con prima como solía, ahora estaba con descuento. En otras palabras, experimentaron una gran pérdida en lo que consideraban una operación de bajo riesgo, y que por lo tanto tenían en tamaño y con apalancamiento.

Ese fue el primer golpe.

Cubrí este cambio de prima a descuento en uno de mis informes sobre primas de la época, aunque me centré principalmente en él como el cese de una parte de la presión compradora sobre el bitcoin:

"Frente al mercado alcista estructural del ciclo de adopción post-halving, hay dos vientos fundamentales en contra de bitcoin en este momento.

El primero es potencialmente el rendimiento de los bonos, como se ha descrito anteriormente. Si siguen subiendo y el índice del dólar se mantiene firme, y la liquidez se hace más estrecha, eso debería seguir presionando a las acciones de crecimiento altamente valoradas, y el bitcoin puede ser incluido temporalmente en esa categoría por los inversores también, especialmente en un amplio entorno de aversión al riesgo.

La segunda es que Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) ya no tiene una prima positiva sobre su valor liquidativo o 'NAV'. De hecho, cotiza con un ligero descuento respecto al valor liquidativo. Canadá cuenta ahora con un sólido ETF de bitcoin, empresas como NYDIG y SkyBridge han llegado al mercado con el tiempo y han supuesto una competencia para las asignaciones institucionales y de inversores acreditados en bitcoin. Por lo tanto, hay menos razones para que GBTC tenga una prima. La mayoría de los fondos cerrados existentes para otras clases de activos cotizan con un descuento sobre el valor liquidativo, y GBTC se ha unido, al menos temporalmente, al club de los descuentos.

Este descuento sobre el valor liquidativo es bueno y malo a la vez. Es bueno porque hace de GBTC un vehículo mejor para mantener bitcoin de lo que solía ser, ya que lo obtienes en torno al valor neto de los activos en lugar de a una prima. Es malo porque elimina una de las fuentes de demanda de bitcoin.

GBTC fue el mayor comprador de bitcoin en 2020. Parte de esto fue para la exposición a largo, y otra gran parte fue para el arbitraje de mercado neutral. Para esa segunda parte, los inversores acreditados y las instituciones podían comprar en GBTC a NAV con un período de bloqueo de seis meses, y luego vender seis meses más tarde a precio de mercado, y ese precio de mercado generalmente tenía una prima sobre NAV. Simultáneamente con su compra a NAV, podían vender bitcoin en corto en otro lugar, y así hacer una inversión no direccional que simplemente les permitía extraer la prima sobre NAV cada seis meses sin exposición al precio de bitcoin.

Este proceso hizo ganar mucho dinero a la gente, y absorbió permanentemente una gran cantidad de bitcoin. GBTC básicamente convirtió bitcoin líquido en bitcoin ilíquido, encerrado en cámaras frigoríficas. Si la prima de GBTC sigue siendo mínima o negativa, ese comercio se hace, y por lo tanto esa fuente específica de demanda y proceso de conversión de líquido a ilíquido se hace."

Lyn Alden, informe sobre la prima del 28 de febrero de 2021

El segundo golpe fue cuando Terra/Luna explotó, y eso fue básicamente un esquema ponzi desde el principio. Las personas involucradas atrajeron a los inversores minoristas con rendimientos artificiales insostenibles del 20%. Advertí sobre Terra/Luna durante abril y mayo de 2022 cerca de sus máximos, y luego escribí un post-mortem sobre ella llamado "Alquimia Digital" en mayo de 2022.

Uno de los temas de ese post-mortem es que cuando la liquidez y las condiciones comerciales generales están mejorando, los cripto ponzis tienden a construirse, y cuando la liquidez y las condiciones comerciales generales se deterioran, los cripto ponzis tienden a revelarse y romperse:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Trading Economics

Una serie de empresas de comercio apalancado tenían exposición a Luna, lo que hizo que el posterior estallido en la industria de las criptomonedas fuera aún más grave de lo que yo habría adivinado en ese momento. La mayor sorpresa para muchos fue la caída de Three Arrows Capital o "3AC" para abreviar, que se había visto perjudicada por el descuento GBTC y luego fue golpeada de nuevo por el colapso de Luna, que el equipo de 3AC había sido particularmente alcista.

Three Arrows Capital era una gran empresa de comercio de criptomonedas que había existido durante diez años, y estaban utilizando mucho más apalancamiento de lo que la mayoría de la gente se daba cuenta, ya que era opaco y estaban pidiendo prestado en silencio de muchas fuentes diferentes que no necesariamente se comunicaban entre sí. Múltiples prestamistas, incluyendo Voyager y Génesis tenían enormes préstamos sin garantía a 3AC. BlockFi también tenía un enorme préstamo a 3AC, pero estaba garantizado, lo que redujo el impacto total para ellos. Celsius y un par de docenas de otras empresas también tenían préstamos a 3AC.

Así, la implosión resultante de 3AC derribó grandes franjas de la industria de préstamos de criptomonedas, con sólo un puñado en pie después. La gestión general del riesgo en el sector era mala, aunque algunos eran mejores que otros. Muchos de los prestamistas estaban prestando a un puñado de los mismos prestatarios masivos, como 3AC.

Exploré las plataformas CeFi a principios de 2021 para entender el ecosistema. Ya en febrero de 2021, respaldé BlockFi en uno de mis artículos, como una pequeña asignación a considerar para cosas novedosas como rendimientos de stablecoin, rendimientos de tokens de oro, etc. Hice hincapié en sus riesgos y en el hecho de que los depósitos no estaban asegurados por la FDIC, y recomendé que, como mucho, sólo una pequeña parte de los activos de alguien deberían estar en ella, estando la mayoría en autocustodia. Sin embargo, un año más tarde, en febrero de 2022, mientras BlockFi y la industria en general seguían funcionando con normalidad, retiré mi aprobación, debido a que ya no consideraba que el riesgo/recompensa mereciera la pena.

A diferencia de una serie de prestamistas, BlockFi logró superar el posterior colapso de los prestamistas de criptomonedas de mayo/junio de 2022, mientras que otros depósitos/prestamistas CeFi como Celsius y Voyager fracasaron. BlockFi evitó hacer préstamos concentrados no garantizados, lo que al menos minimizó algunos de los golpes a su estado de solvencia en relación con muchos otros prestamistas, y les dio un camino para seguir procesando retiros y seguir operando con el apoyo de los inversores.

Sin embargo, la posterior intervención de BlockFi en FTX/Alameda en junio de 2022, con la provisión de liquidez y una oferta de compra, selló su destino. Tras el colapso de FTX/Alameda en noviembre de 2022, BlockFi se unió a la mayoría de los demás depósitos/prestamistas al tener que dejar de procesar retiradas.

En general, las mayores pérdidas en la industria CeFi procedían de 1) hacer préstamos sin garantía a entidades apalancadas con balances opacos o 2) custodiar activos con entidades apalancadas con balances opacos. Y el problema de los balances opacos, por supuesto, es que es difícil saber con certeza cuánto están apalancados, especialmente cuando en algunos casos hay fraude descarado de por medio.

Qué pretenden conseguir las DeFi

A diferencia de CeFi, el comercio y el apalancamiento también se producen en varias blockchains, en lo que generalmente se denomina "DeFi". Como ya se ha dicho, son las siglas de "finanzas descentralizadas".

La base de esta actividad son las cadenas de bloques de contratos inteligentes de capa uno, como Ethereum, BNB Chain, Tron, Avalanche, Solana y otras. Estos sistemas permiten integrar un entorno informático en una cadena de bloques. Esto se convierte efectivamente en un entorno informático federado, lo que significa un entorno informático que se extiende a través de múltiples máquinas, y por lo tanto capaz de ser observado y confirmado por múltiples entidades diferentes.

Este entorno informático también puede construirse en capas/sidechains sobre otras blockchains como la red Bitcoin (por ejemplo, Liquid o RSK), pero la mayor parte de la actividad hasta ahora se ha desarrollado en estas blockchains de contratos inteligentes de capa uno.

Después de la capa informática, la siguiente capa consta de dos partes principales: intercambios descentralizados y depósitos/prestamistas descentralizados. Los intercambios descentralizados permiten a los comerciantes intercambiar varios criptoactivos, de forma similar a como lo harían en un intercambio centralizado. Los depósitos/prestamistas descentralizados (el término más común es "proveedores de liquidez") permiten a los usuarios 1) depositar criptoactivos en el protocolo para recibir un rendimiento o 2) depositar criptoactivos como garantía para pedir prestado otro tipo de criptoactivo, siendo el activo más común en el lado del depósito y del préstamo las stablecoins. En una sección posterior de este artículo se discutirá si éstas son realmente tan descentralizadas como dicen ser.

Después hay otros tipos de activos DeFi. La mayoría de ellos son tokens de capital/gobierno asociados con el control y la obtención potencial de beneficios de esos protocolos de intercambio y protocolos de depósito/prestamista.

Sin embargo, hay muchas preguntas en torno a lo que todo esto significa a largo plazo. He aquí algunos ejemplos de lo que puede ocurrir con DeFi:

La persona A tiene un montón de bitcoin, lo transfiere a Wrapped Bitcoin ("WBTC"), y así ahora es un activo al portador en custodia que es negociable en la red Ethereum. A continuación, depositan ese WBTC como garantía en Aave (un protocolo prestatario/prestamista) para tomar prestadas stablecoins. Envían algunas de esas stablecoins de vuelta a un intercambio centralizado y las venden por moneda fiduciaria normal, que retiran a su banco para utilizarla en sus gastos diarios. Ahora tienen bitcoin apalancado, con múltiples niveles de riesgo de contraparte ante hacks y problemas de custodia, así como la posibilidad de liquidación si el precio del bitcoin baja demasiado.

La persona B tiene un montón de Ethereum, y lo deposita como garantía en Aave para pedir prestado un montón de stablecoins. A continuación, intercambia esas stablecoins en un intercambio descentralizado llamado Uniswap por algunos tokens de capital/gobierno DeFi (digamos AAVE y COMP), así como UNI, que es la moneda asociada a ese mismo intercambio descentralizado. Así que han apalancado ether como garantía para comprar un montón de tokens de capital/gobierno del protocolo DeFi (AAVE, COMP, UNI).

La persona C no posee muchos criptoactivos, pero decide convertir algo de moneda fiduciaria en stablecoins, y depositar esas stablecoins en Aave y Compound para obtener un rendimiento. En este sentido, están financiando los préstamos garantizados a la Persona A y a la Persona B. Hasta que la Reserva Federal subió los tipos de interés este año, estos depósitos de stablecoins obtenían rendimientos mucho más altos que los que obtendrían con un depósito bancario más seguro asegurado por la FDIC o una letra del Tesoro, aunque con un riesgo mucho mayor, por lo que este uso del capital competía con los bonos basura o formas similares de obtener un alto rendimiento en los mercados tradicionales.

Si todo esto le suena familiar, esto es lo que escribí en enero de 2021:

"Una de mis preocupaciones, cuando reviso los mayores casos de uso para aplicaciones descentralizadas, es que muchos de los casos de uso son circulares y especulativos.

Ethereum se utiliza en gran medida para los intercambios descentralizados de cripto tokens, cripto stablecoins que sirven como unidades líquidas de cuenta para el comercio de cripto tokens, y el préstamo y la obtención de intereses sobre cripto tokens que es una práctica que sirve como una fuente de liquidez / préstamo para los comerciantes de cripto tokens. En menor medida, también se utiliza para formas gamificadas de ganar o comerciar con varios cripto tokens.

Por lo tanto, es un gran sistema operativo impulsado por cripto tokens, con el propósito de mover... cripto tokens.

Un sistema bancario sano en el mundo real consistiría en que la gente depositara dinero, y los bancos concedieran diversos préstamos para hipotecas y para la financiación de empresas, con el fin de generar utilidad en el mundo real.

Un sistema bancario basado en la especulación, por otro lado, consistiría en un montón de bancos que toman dinero de los depósitos, y luego prestan a los especuladores en el mercado de valores cercano, junto con los proveedores de tecnología que hacen esto más fácil, y luego lo que esos especuladores están negociando en su mayoría consiste en acciones de esos bancos, acciones de esas empresas de tecnología, y acciones de la bolsa de valores, lo que resulta en una gran fiesta especulativa circular. El mayor caso de uso hasta ahora para Ethereum es una versión descentralizada de ese sistema circular basado en la especulación."

Lyn Alden, Un análisis económico de Ethereum, enero de 2021

Cuando echamos la vista atrás casi dos años desde mi artículo de enero de 2021 que cubría inicialmente esta industria, no puedo decir realmente que sea diferente. Ha sido una parte circular y especulativa con poca o ninguna utilidad en el mundo real todo el tiempo, y la industria ha hecho poca o ninguna mejora en ese frente.

De hecho, un estudio de marzo de 2022 descubrió que el 97,7% de las monedas negociadas en Uniswap eran rug-pulls. Se habla de "tirón de alfombra" cuando los desarrolladores e inversores promocionan un proyecto, extraen valor de él a medida que el dinero de los inversores entra a raudales y no tienen intención de ejecutar sus planes.

El riesgo siempre presente de los exploits de DeFi

DeFi ofrece algunos beneficios de transparencia, pero también ofrece una enorme superficie de ataque para los hackers/explotadores.

Es lo que comúnmente se conoce como "hackeos DeFi", en los que alguien descubre cómo robar fondos de un contrato inteligente. En realidad, es mejor pensar en ellos como exploits u oportunidades de arbitraje que como hacks.

"El código es ley" era un adagio común en los primeros días de DeFi (y, por supuesto, se remonta a antes de DeFi). Si hay un error en un contrato inteligente, entonces alguien puede explotarlo y potencialmente darse una ventaja, hasta e incluyendo la toma de activos de una manera que el contrato no pretendía. Esto es similar a un contrato mal escrito en el mundo real, donde un abogado inteligente puede encontrar lagunas y ayudar a un cliente a abusar de un contrato de una manera que no estaba prevista cuando se escribió. Después de todo, si el código no es el árbitro final de un contrato inteligente, entonces ¿cuál es el sentido de un contrato inteligente?

La red Bitcoin es la blockchain más racionalizada, con casi 14 años de historia operativa. Es deliberadamente simple, deliberadamente cambia muy despacio, y es deliberadamente resistente al cambio excepto en el caso de un consenso abrumador. A pesar de todo ello, la red Bitcoin se ha encontrado con una serie de errores graves a lo largo de los años.

Entonces, ¿qué esperanza tienen los contratos inteligentes siempre cambiantes y altamente complejos? Cualquiera que tenga fondos en DeFi u otros contratos inteligentes debe asumir que existe un riesgo siempre presente de exploits de código y pérdida de fondos. ¿Estás obteniendo un rendimiento del 3%? Estupendo. Sopéselo con la probabilidad de que se produzca una pérdida del 100% en cualquier momento del año, y repítalo año tras año. El riesgo se amplifica cuando los contratos inteligentes de diferentes blockchains o diferentes capas interactúan entre sí.

Más de dos mil quinientos millones de dólares en criptoactivos han sido explotados a partir de contratos inteligentes en los últimos dos años y medio:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, The Block

Con garantía o sin ella: esa es la clave

Muchos defensores de las DeFi señalan el hecho de que la mayoría de los prestamistas CeFi quebraron en 2022, mientras que los contratos DeFi siguen funcionando.

Aunque hay algo de verdad en ello, deberíamos examinar la razón subyacente: la colateralización. Por lo general, los prestamistas CeFi que concedieron préstamos totalmente garantizados también resistieron bien. Si tenían que liquidar a un cliente, era el cliente el que se arruinaba y no el prestamista. El problema surgió cuando los prestamistas de CeFi concedieron préstamos sin garantías o con garantías insuficientes a entidades que consideraban fiables (que luego fueron a jugársela en DeFi, por ejemplo, con tokens de LUNA, y no pudieron devolver los préstamos).

Debido a la naturaleza automatizada de DeFi, es muy difícil hacerlo de una manera que tenga sentido sin sobre-colateralización. Así que, por su propia naturaleza, DeFi consiste principalmente en un apalancamiento sobrecolateralizado. La lección aquí no es que DeFi sea mejor que CeFi; es que cuando se trata de activos volátiles en particular, los préstamos sobrecolateralizados son más seguros que los préstamos subcolateralizados o no colateralizados. 

En un entorno DeFi, un depositante se expone principalmente a préstamos colateralizados (algo bueno, en lo que respecta a los préstamos), pero también se enfrenta a un riesgo constante de explotación de contratos inteligentes (algo malo). En un entorno CeFi, un depositante puede tener una exposición a una mezcla de préstamos colateralizados y no colateralizados (algo malo), pero tiene una mayor protección contra los exploits (algo bueno).

Mi conclusión de los acontecimientos de la industria criptográfica de 2022 no es que DeFi sea mejor que CeFi.

En cambio, mi conclusión es que, con estos activos altamente volátiles, perseguir el rendimiento es intrínsecamente imprudente. Y en la medida en que se realicen préstamos prudentes, deberían ser principalmente préstamos sobrecolateralizados.

Bitcoin ofrece al usuario la capacidad de autocustodiar sus propias unidades de un activo líquido finito, y de enviar o recibir pagos sin permiso con ese activo, sin depender de un tercero centralizado. En mi opinión, esa es la señal a través del ruido, y eso es más poderoso de lo que mucha gente todavía se da cuenta.

El uso a medio plazo de stablecoins para ahorros y pagos en países en desarrollo, donde el acceso al dólar es difícil, es otro buen caso de uso. Deberían ser conscientes de los riesgos de contraparte y, en general, me gustaría ver una transparencia cada vez mayor de las garantías de las stablecoins.

Casi todo lo demás implica especular o recoger monedas de cinco céntimos (rendimiento) frente a una apisonadora (riesgos de contrapartida opacos y/o exploits de código). El hecho de que me haya dedicado a buscar rendimientos durante un año, incluso con una pequeña cantidad de capital, y aunque dejé de hacerlo mucho antes de que se produjeran los estallidos, es algo que considero un error a la hora de navegar por esta industria.

Las deficiencias centralizadas de DeFi

Aparte de la naturaleza circular, especulativa y a veces directamente fraudulenta de la industria de las criptomonedas, incluida la subindustria DeFi, hay problemas de centralización en el corazón de la tecnología, a pesar de que se comercializa como descentralizada.

Blockchains de contratos inteligentes centralizados

La base de la pila (stack) tecnológica DeFi, las cadenas de bloques de contratos inteligentes subyacentes, ya comienzan con algunos aspectos centralizados en comparación con la red Bitcoin, más descentralizada. 

Por ejemplo, la red Ethereum tuvo bombas de dificultad en el código durante más de siete años desde su creación en 2015 hasta su conversión a proof-of-stake en 2022. Esto redujo el poder de los mineros y los operadores de nodos individuales, y aumentó el poder de los desarrolladores principales, que es una forma de centralización. Les permite impulsar una hoja de ruta y cambiar el protocolo según su visión, lo que básicamente lo convierte en un contrato de inversión. Incluso después de la conversión a proof-of-stake aquí en 2022, los usuarios de la red todavía tienen que esperar a que los desarrolladores implementen la retirada de estacas.

Binance, por su parte, puede pedir a la cadena inteligente de Binance que haga una pausa si hay algún problema, como hizo entre el 6 y el 7 de octubre de este año. La cadena Binance en teoría es un sistema separado y descentralizado de Binance la empresa centralizada, pero en realidad:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, CZ, CEO de Binance (vía Twitter)

Del mismo modo, cuando Solana se desconectó inesperadamente en cinco ocasiones distintas en 2022, los operadores validadores tuvieron que reunirse a través de Discord para reiniciar manualmente la cadena.

Muchas cadenas de proof-of-stake funcionan así. Los requisitos técnicos o de capital para ser validador son bastante elevados, lo que acaba haciendo que el funcionamiento del sistema sea bastante oligopolístico.

Y a diferencia de los protocolos proof-of-work, los protocolos proof-of-stake no tienen un historial infalsificable del libro mayor, por lo que si el sistema se desconecta intencionadamente o no, es un proceso bastante manual determinar dónde está el punto de control apropiado y desde dónde reiniciar la red. Dado que no tiene coste crear un número casi ilimitado de historias alternativas, cada una aparentemente tan válida como la siguiente, no hay una forma infalsificable y autoverificable de determinar cuál es la "verdadera" historia del libro mayor en un sistema de prueba de participación (eso es lo que hace específicamente la prueba de trabajo), y por tanto con el punto de control de prueba de participación, es necesario confiar en alguna autoridad o conjunto de autoridades.

Por eso hay proyectos como Babylon Chain que permiten a las cadenas proof-of-stake insertar sellos de tiempo infalsificables en el blockchain de Bitcoin. Es un intento de mitigar algunos de los problemas circulares inherentes a los sistemas proof-of-stake haciendo uso del sistema dominante proof-of-work. Utilizan la red Bitcoin como autoridad de comprobación.

Además de las bombas de dificultad centralizadas, las decisiones centralizadas de los desarrolladores, la validación centralizada y/o el problema de la autoridad de comprobación centralizada, también existe el simple problema de que, en la mayoría de los casos, los nodos de la blockchain de contratos inteligentes son demasiado grandes.

La privacidad y descentralización óptimas de la cadena de bloques se producen cuando un usuario ejecuta su propio nodo, o al menos tiene la opción práctica de hacerlo si lo necesita. Esto les permite verificar aspectos de la red por sí mismos, y les permite iniciar transacciones por sí mismos en lugar de pedir a un tercero que inicie una transacción por ellos.

Sin embargo, al añadir un mayor rendimiento o más expresividad de código directamente en la capa base del protocolo, aumentan los requisitos de procesamiento, almacenamiento y ancho de banda necesarios para ejecutar un nodo. Para ejecutar un nodo de Solana o Binance, se necesita un equipo de nivel empresarial o utilizar un proveedor en la nube, por ejemplo.

Los nodos de Ethereum son más ligeros que los nodos de Solana o Binance, pero siguen siendo demasiado voluminosos para funcionar con Tor. Según ethernodes.org, sólo hay unos 6.700 nodos Ethereum. De ellos, más de 4.400 están alojados por un proveedor (generalmente un servicio en la nube), incluyendo 2.700 que están alojados a través de Amazon específicamente. Sólo hay unos 2.300 nodos no alojados.

La mayoría de los usuarios y aplicaciones recurren a operadores de nodos externos como Infura y Alchemy (que a su vez recurren en gran medida a proveedores en la nube). Cuando el Departamento del Tesoro de Estados Unidos sancionó el contrato inteligente centrado en la privacidad Tornado Cash en agosto de 2022, Infura y Alchemy cumplieron y dejaron de procesar transacciones relacionadas con Tornado Cash. Esto significa que muchas personas extranjeras, incluidas las que ni siquiera están sujetas a sanciones de EE.UU., no pueden utilizar Tornado Cash a menos que estén dispuestas a ejecutar su propio nodo Ethereum, que no es trivial de hacer y no se puede ejecutar a través de Tor.

En contraste con todo esto, cuando Satoshi Nakamoto inventó bitcoin, hizo sacrificios a propósito en términos de ancho de banda y complejidad para hacerlo lo más pequeño, simple y descentralizado posible.

Esto hizo posible que los usuarios individuales pudieran ejecutar nodos bitcoin cómodamente en un ordenador portátil con una conexión normal a Internet. Los requisitos para hacer funcionar un nodo crecen más lentamente que las mejoras tecnológicas en procesamiento, almacenamiento y ancho de banda de Internet, por lo que con el tiempo se hace más fácil hacer funcionar un nodo bitcoin que más difícil. El objetivo de la red Bitcoin desde el principio fue eliminar toda la grasa innecesaria para mantenerla lo más ligera posible.

"Los gobiernos son buenos cortando las cabezas de las redes controladas centralmente como Napster, pero las redes P2P puras como Gnutella y Tor parecen resistir."

Satoshi Nakamoto, noviembre de 2008

Activos de custodia centralizados

Aparte de algunos de los aspectos de centralización en las cadenas de bloques de contratos inteligentes subyacentes en los que se basa la industria DeFi, los casos de uso reales de DeFi tienden a depender aún más de entidades centralizadas.

La gran mayoría del valor total bloqueado de DeFi se basa en stablecoins de custodia centralizada y otros activos de custodia centralizada. Las stablecoins constituyen una gran parte de los préstamos y empréstitos en los protocolos de depósito/préstamo pseudo-descentralizados, y las stablecoins son pares comerciales comunes en los intercambios pseudo-descentralizados.

Una stablecoin con garantía fiduciaria, como USDT o USDC, es aquella en la que un emisor centralizado mantiene activos en forma de depósitos bancarios, letras del Tesoro, acuerdos de recompra, papel comercial o tipos similares de activos, y emite pasivos redimibles en tokens que son negociables en una blockchain. En otras palabras, hay un emisor centralizado que gestiona las garantías y procesa los reembolsos, pero los pasivos son activos digitales al portador para los titulares y, por tanto, pueden negociarse entre personas de forma eficiente y automática sin que el emisor centralizado tenga que realizar ninguna otra acción. El emisor centralizado puede, sin embargo, optar por congelar activamente direcciones específicas a petición de las fuerzas de seguridad o debido a diversos exploits de código.

Además de depender en gran medida de stablecoins de custodia centralizadas, DeFi en Ethereum hace un uso intensivo de Wrapped Bitcoin "WBTC". Se trata de un producto de custodia por el que el bitcoin se mantiene en custodia, y su pasivo de tokens puede apalancarse o negociarse en la blockchain de Ethereum. La cantidad de bitcoin custodiado envuelto en Ethereum rivaliza con la cantidad de bitcoin custodiado mantenido por las mayores bolsas de criptomonedas. Al igual que las stablecoins, se trata de un producto centralizado cuyo pasivo son activos al portador.

El peor escenario de cómo esto podría desarrollarse en Ethereum, ya se ha desarrollado en Solana. Hay tokens en Solana que representan bitcoin envuelto y ethereum envuelto, para permitir que esos activos sean apalancados o negociados dentro del ecosistema Solana. El problema, sin embargo, es que FTX era el emisor de esos activos, y FTX está ahora en quiebra. Como resultado, esos activos custodiados se devaluaron y perdieron casi todo su valor:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Coin Gecko

Intentos de stablecoins sintéticas

Algunos creadores de stablecoins han intentado eludir esta dependencia de emisores y custodios centralizados. Al fin y al cabo, si la mayor parte del valor de los activos negociados en protocolos de "finanzas descentralizadas" están completamente centralizados, ¿es apropiado el término? El mero hecho de que los pasivos de una entidad centralizada sean tokens de activos al portador no convierte al sistema en descentralizado.

MakerDAO, por ejemplo, introdujo DAI hace varios años, que comenzó como una stablecoin sintética con garantía de ethereum. Lo que esto significa es que en lugar de ser canjeable por dólares reales como USDT o USDC, DAI está respaldada por una cantidad sobrecolateralizada de ethereum y equilibrada con un algoritmo de estabilización, para representar sintéticamente un dólar.

Las monedas fiduciarias son libros de contabilidad gestionados centralmente. Tratar de vincular un libro de contabilidad pseudo-descentralizado (por ejemplo, un protocolo stablecoin cripto-colateralizado) a un libro de contabilidad centralizado y gestionado activamente (por ejemplo, el sistema de la Reserva Federal) siempre va a conllevar diversas limitaciones y riesgos. En este caso, utilizar un activo volátil como garantía significa que existe una probabilidad razonablemente alta de liquidación repentina de dicha garantía. Es probable que se produzcan liquidaciones repentinas durante los periodos tumultuosos del mercado, lo que provoca la congestión de la cadena y unas comisiones por transacción extremadamente altas, ya que demasiada gente se apresura a salir a la vez y se desencadenan demasiadas liquidaciones a la vez para que la red pueda gestionarlas adecuadamente.

En marzo de 2020, durante el colapso del mercado mundial asociado a la pandemia de COVID-19 y el bloqueo de varias economías, el precio del ethereum se desplomó y, en una situación de emergencia, MakerDAO votó irónicamente a favor de añadir stablecoins centralizadas con garantía fiat USDC como una forma de garantía DAI. Esto se debe a que una stablecoin cripto-colateralizada (que es básicamente el intento de respaldar un activo de baja volatilidad con un activo de alta volatilidad) es inherentemente frágil o ineficiente en capital. Desde entonces, USDC ha sido un porcentaje muy grande de la garantía de DAI. USDC podría congelar la garantía de DAI y, básicamente, poner fin a ese proyecto en cualquier momento, si así se lo pidiera el gobierno.

Con el fin de tener una probabilidad arbitrariamente baja de liquidación, una stablecoin cripto-colateralizada requiere una proporción arbitrariamente alta de sobre-colateralización. En términos simplistas, si quieres que la stablecoin no tenga que liquidarse incluso con una reducción del 75% de la garantía, entonces necesitas una sobrecolateralización de 4 a 1. Si quieres que la stablecoin tenga una probabilidad arbitrariamente baja de liquidación, entonces necesitas una sobrecolateralización arbitrariamente alta. Si quieres que la stablecoin no tenga que liquidarse incluso con una reducción del 90% de la garantía, necesitas una sobrecolateralización de 10 a 1. Esto sería extremadamente ineficiente en términos de capital si la stablecoin no se liquidara.

Esto sería extremadamente ineficiente desde el punto de vista del capital si se gestionara de esa manera, y por lo tanto la mayoría de los protocolos tratarán de evitar estos niveles basándose en mecanismos de incentivos para obtener más garantías de la comunidad cuando sea necesario, en lugar de mantenerlas ahí todo el tiempo.

Por ejemplo, las nuevas stablecoins criptocolateralizadas como Liquity y Zero pretenden ser 100% criptocolateralizadas mediante mecanismos de incentivos. Liquity "LUSD" está colateralizada por ethereum, y Zero "ZUSD" es una bifurcación de ésta en la cadena lateral RSK de la red Bitcoin que está colateralizada por RBTC, que es la versión de bitcoin de RSK envuelta en la federación.

La forma en que esto funciona para Zero es que las stablecoins sintéticas ZUSD pueden crearse cuando alguien deposita RBTC en el contrato inteligente como garantía y recibe ZUSD como préstamo sobre su garantía. Si son liquidados (lo que ocurre si el valor del RBTC cae por debajo del umbral de mantenimiento del contrato), pierden su RBTC pero conservan el ZUSD. El sistema en su conjunto se optimiza hacia un nivel de sobrecolateralización de 1,5x o superior en todo el sistema, aunque los préstamos individuales pueden tener un nivel de sobrecolateralización tan bajo como 1,1x. Si el sistema en su conjunto alcanza niveles de sobrecolateralización inferiores a 1,5 veces, liquida los préstamos con un nivel de sobrecolateralización inferior a 1,5 veces y modifica los mecanismos de incentivación de los préstamos para fomentar mayores niveles de sobrecolateralización. Es importante destacar que existe un fondo de estabilidad que incentiva a los titulares de ZUSD a depositar y respaldar los préstamos. Si los préstamos se liquidan, estos depositantes de ZUSD obtienen sus fondos transformados en RBTC con un descuento sobre el precio de mercado de RBTC (lo que conceptualmente es algo así como vender opciones de venta para esperar y comprar RBTC con descuento, ya que la mayoría de estos participantes serían generalmente alcistas en RBTC). Así, el sistema fomenta que el exceso de ZUSD que flota en el mercado vuelva y se queme a cambio de que los titulares de ZUSD reciban RBTC, para reducir las posibilidades de que el importe en dólares de ZUSD no esté nunca totalmente respaldado por un importe mayor en dólares de RBTC.

Estos mecanismos de incentivos son interesantes. El LUSD, con su historia más larga que el ZUSD (y en el que se basa el ZUSD) ha conseguido mantener su vinculación al USD durante los mercados bajistas de 2021 y 2022, en los que el ethereum (la garantía del LUSD) cayó en un momento dado alrededor de un 80% desde su máximo. Se mantuvo bien en un escenario de flash-crash del Ethereum, gracias a un oráculo que funcionaba correctamente y a un fondo de estabilidad que funcionaba correctamente. Sin embargo, han pasado menos de dos años de funcionamiento en general, y LUSD es diminuta en comparación con fiat-colateralizada stablecoins como USDT y USDC, lo que significa que DeFi en su conjunto sigue siendo increíblemente dependiente de los activos de custodia. 

Considero que bitcoin es mejor garantía que Ethereum, en igualdad de condiciones, por lo que naturalmente preferiría DeFi en la red Bitcoin, al menos en la medida en que estaría interesado en DeFi en un grado significativo. No planeo apalancar nada de mi bitcoin, y estoy feliz de tener dólares bancarios, mercados monetarios, o T-bills en la medida en que quiero exposición líquida al dólar, así que no soy exactamente el público objetivo aquí.

Los titulares actuales de LUSD y ZUSD tienen que confiar en 1) que los contratos inteligentes subyacentes no serán explotados en un futuro previsible, 2) que los mecanismos de incentivos seguirán funcionando en un futuro previsible para mantener adecuadamente la sobrecolateralización a través de todas las condiciones del mercado, 3) que los oráculos de precios no serán manipulados de ninguna manera desestabilizadora, y 4) que la gobernanza del contrato inteligente no se desalineará con los usuarios o será capturada (refiriéndose ya sea a la gobernanza del contrato específico o a la gobernanza de la capa computacional subyacente).

Oráculos centralizados

Vincular los activos digitales a la información del mundo real implica un oráculo centralizado, o un quórum de varios oráculos centralizados para intentar repartir las lecturas del oráculo. Un oráculo es una fuente de información que un contrato inteligente necesita para ejecutar su función.

Por ejemplo, vincular un criptoactivo al dólar significa que el contrato inteligente necesita saber cuál es el precio denominado en dólares de ese criptoactivo, lo que significa que necesita información de una bolsa.

Del mismo modo, un contrato inteligente de apuestas deportivas necesita una fuente externa de verdad que recoja la información del juego deportivo del mundo real, para que el contrato inteligente pueda adjudicar las ganancias a los especuladores ganadores.

Esta dependencia de uno o varios oráculos representa otro punto de centralización. ¿Quién controla el oráculo u oráculos? ¿Es fácil manipular un determinado oráculo o conjunto de oráculos y explotar un contrato?

Acciones de gobierno centralizadas

Muchos protocolos de depósito/prestamista y protocolos de intercambio tienen interfaces de usuario centralizadas basadas en la web, y empresas centralizadas que les dan soporte. La tecnología subyacente puede ser de código abierto y accesible sin ellas (lo que requiere que el usuario ejecute un nodo, o sea bastante práctico técnicamente), pero para la mayoría de los usuarios, esa interfaz de usuario basada en la web es la forma en que acceden a los servicios.

Ya ha habido precedentes de estas empresas e interfaces centralizadas que han retirado ciertos tokens de sus entornos de negociación o apalancamiento, ya sea a petición de un gobierno o de forma preventiva para tratar de evitar infringir las leyes de valores.

Y muchos de estos sistemas tienen un control mucho más centralizado de lo que parece. Por ejemplo, como Jameson Lopp señaló a principios de este mes, el protocolo DeFi llamado Serum en la blockchain Solana se comercializa a sí mismo como totalmente descentralizado en su biografía de Twitter y en otros lugares, y sin embargo, justo debajo de su biografía hay un tweet fijado sobre cómo desapareció debido al control centralizado.

Esto es lo que se ve cuando se mira su biografía de Twitter a partir de este escrito:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Project Serum (via Twitter)

¿Cómo puede considerarse algo "totalmente descentralizado" si una entidad centralizada ostenta la autoridad de actualización?

Muchos de estos protocolos intentan responder a esta pregunta dividiendo el control del servicio mediante el uso de tokens de gobernanza. Ya sea a partir de una oferta inicial de monedas o de airdrops a los usuarios, estos tokens pueden distribuirse y permiten votar sobre diversas acciones de gobierno relacionadas con el funcionamiento del servicio. Estos mismos tokens también pueden obtener una parte de los beneficios generados por el protocolo.

Aunque esto es interesante en teoría, comienza con varios problemas.

En primer lugar, como con la mayoría de las cosas en cripto, la gran mayoría de los tokens de gobernanza están en manos de ballenas, lo que significa que un pequeño número de entidades ricas retienen la parte de control del poder de voto.

En segundo lugar, la participación de los votantes tiende a ser baja, lo que da a las partes altamente activas e incentivadas un control aún mayor sobre la gobernanza del protocolo en la práctica.

En tercer lugar, al ser seudónimos, estos modelos de gobierno tienden a ser más fáciles de engañar que las democracias del mundo real. El pago por votos, las entidades que controlan en secreto una parte total de la gobernanza mayor de lo que el mercado percibe y otros problemas dificultan un funcionamiento verdaderamente descentralizado.

El cofundador de Ethereum, Vitalik Buterin, mencionó recientemente los problemas económicos asociados a los tokens de gobernanza, y estoy de acuerdo con él:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Vitalik Buterin (via Twitter)

Así pues, los beneficios recurrentes pueden respaldar el valor de los tokens (por ejemplo, un título de renta variable en forma digital), pero la gobernanza por sí sola es una razón insuficiente para que un token mantenga un valor sostenido. E independientemente de que obtengan beneficios o no, es probable que en la práctica estén bastante centralizados y controlados.

En general, hay una alta probabilidad de que los protocolos DeFi se enfrenten a un mayor escrutinio y regulación con el tiempo. Y como tienen tantas superficies de ataque centralizadas, no es tan difícil para los reguladores tomar medidas drásticas contra ellos, reducir su usabilidad y aumentar su rastreabilidad.

En lo que respecta al ecosistema DeFi, sus nodos blockchain se ejecutan principalmente en proveedores de nube centralizados, la mayor parte de su valor bloqueado depende en gran medida de custodios centralizados, y los usuarios interactúan principalmente con el ecosistema a través de interfaces web centralizadas mantenidas por empresas centralizadas.

DeFi no resuelve el cuello de botella de Fiat Onramp

Una de las críticas que la gente de la industria DeFi tiende a hacer al bitcoin es que depende en gran medida de bolsas y corredores centralizados. La gran mayoría de sus compras y ventas se realizan en bolsas centralizadas o a través de intermediarios centralizados.

"Por eso necesitamos DeFi", dicen muchos de ellos.

Sin embargo, tenemos que separar conceptualmente las fases de 1) especulación/comercio posterior a la rampa frente a 2) rampa real y utilidad.

Si quieres comerciar con DeFi, ¿cómo empiezas? ¿Se teletransporta mágicamente el capital a un ecosistema DeFi? No. En primer lugar, se pasa a través de un intercambio de onramping fiat, como Coinbase o Kraken, transfiriendo dinero de su banco al intercambio. O a través de algún otro proveedor de pagos centralizado. A continuación, puede comprar varios criptoactivos y trasladarlos a un entorno DeFi. A partir de ahí, puedes comerciar y aprovechar esos criptoactivos a través de diversos contratos inteligentes.

Por lo tanto, DeFi no está eliminando el cuello de botella de depender de intercambios centralizados o conexiones bancarias centralizadas para la parte de la rampa de entrada fiat del proceso. DeFi simplemente ofrece entornos de contratos inteligentes posteriores a la rampa de entrada para comerciar o aprovechar criptoactivos, como competidor de la alternativa de permanecer en esas bolsas para comerciar y aprovechar criptoactivos allí.

Pero, siendo realistas, ¿cuántas personas deberían comerciar o apalancar criptoactivos de todos modos? No son servicios "bancarios"; estos servicios son principalmente para especuladores.

La red Bitcoin, por otro lado, tiene un cuello de botella similar. Usted envía dinero a una bolsa o a un corredor, compra bitcoin y, a continuación, puede retirar su bitcoin de la bolsa o del corredor. A partir de ese punto, eres financieramente "auto-soberano", lo que significa que puedes auto-custodiar tu propio bitcoin, y utilizar la red descentralizada para enviar o recibir pagos de bitcoin sin permiso a nivel mundial. Además, existen algunos servicios de custodia multi-firma que puedes utilizar, si por alguna razón quieres obtener un préstamo (en fiat o en stablecoins) utilizando tu bitcoin como garantía.

La única forma de evitar el cuello de botella de la rampa de entrada, en caso de que los intercambios centralizados queden excluidos del sistema bancario, son las compras entre pares. Además de la minería, así es como la gente entraba en bitcoin al principio, antes de que existieran los intercambios.

Ahora hay métodos como Bisq o RoboSats o Hodl Hodl o Paxful o Azteco para la gente que quiere comprar bitcoin sin pasar por un intercambio centralizado, y a veces con anonimato. El inconveniente es que la liquidez es limitada; este tipo de servicios sólo funcionan para comprar o vender cantidades modestas de bitcoin. Sin embargo, es probable que el número y el tamaño de este tipo de servicios aumente sustancialmente si las bolsas centralizadas quedan excluidas del sistema bancario.

Como ejemplo tangible, Nigeria excluyó los criptoactivos de su sistema bancario hace casi dos años. Los bancos nigerianos no pueden permitir que sus clientes envíen dinero a criptointercambios. Sin embargo, Nigeria es uno de los países del mundo con mayor adopción de bitcoins y criptomonedas per cápita, y la adopción de bitcoins y criptomonedas es mucho mayor que la de la moneda digital del banco central del país, la eNaira. ¿Cómo es posible? Porque utilizan varios métodos peer-to-peer para adquirir bitcoin. Incluso pueden realizar trabajos a distancia, como programación o diseño gráfico, y recibir el pago de clientes extranjeros en bitcoin directamente en su propia autocustodia, que luego pueden utilizar para pagos globales.

Donde hay voluntad, hay un camino. Y cuando los precios oficiales al consumo en su conjunto han subido unas 5 veces desde 2010 debido a una oferta monetaria en constante expansión, y cuando las autoridades tienen el poder arbitrario de congelar las cuentas bancarias de los manifestantes, sin duda hay voluntad.

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Trading Economics

La "aplicación asesina" del bitcoin es simplemente utilizarlo para lo que fue diseñado originalmente: autocustodiar y enviar/recibir pagos sin permiso en lo que hasta ahora ha sido el criptoactivo más descentralizado, seguro e inmutable.

El comercio/apalancamiento es algo que un subgrupo de titulares de bitcoins puede elegir hacer, pero no es como si el mundo necesitara desesperadamente más formas de especular con diez mil criptoactivos, especialmente cuando DeFi sólo es relevante después de la rampa y no tiene nada que ver con el proceso de rampa del sistema bancario fiduciario existente.

Como conclusión de esta sección, los entornos DeFi están tratando de abordar un problema genuino de comercio/apalancamiento, pero generalmente consisten en múltiples capas de centralización parcial.

• La capa computacional del contrato inteligente subyacente a menudo no está tan descentralizada como pretende estar, gracias a los oligopolios de los validadores o al control de los desarrolladores, la dependencia de una autoridad de comprobación debido a que no existe un historial infalsificable del libro de contabilidad, y la dificultad general en la capacidad de los usuarios para ejecutar un nodo debido a los altos requisitos de ancho de banda y almacenamiento.

• Cualquier activo negociable significativo que haga referencia a algún dato externo, como el precio o alguna conexión con el mundo real, requiere algún custodio u oráculo centralizado o parcialmente centralizado.

• La gobernanza en la práctica, incluso para los activos puramente digitales, a menudo está centralizada y puede remontarse a una entidad empresarial centralizada o a un pequeño grupo de individuos.

• Cualquier área potencial de descentralización real en protocolos de apalancamiento/comercio que pueda darse en esta industria sólo se aplica una vez que el especulador supera el cuello de botella de incorporación de fiat; DeFi no resuelve el cuello de botella de incorporación de fiat.

Para aquellos que quieran más detalles sobre la naturaleza de la especulación, el apalancamiento recursivo y/o los problemas de centralización de DeFi, recomiendo "Only the Strong Survive" (un informe de investigación de septiembre de 2021 de Allen Farrington y Big Al) y "Green Eggs and Ham" (un artículo de investigación de Allen Farrington y Anders Larson).

El problema del señoreaje arbitrario

Cuando los fundadores y los primeros inversores de capital riesgo crean una empresa tecnológica, suelen vincular su fortuna al éxito o fracaso de esa idea. Invierten en capital más bien ilíquido, y la principal forma de desbloquear ese capital y conseguir liquidez de salida pasa por cotizar en bolsa o ser adquiridos.

Para salir a bolsa, tienen que pasar por un costoso proceso de divulgación, en el que abren sus libros, revelan los principales propietarios y discuten los riesgos en detalle. La media de tiempo que tarda una empresa en salir a bolsa desde su fundación es de más de ocho años.

Para ser adquiridas, necesitan construir algo lo bastante atractivo como para que otra empresa quiera comprarlas. En otras palabras, profesionales con MBA u otra experiencia/educación empresarial revisan su negocio y deciden comprarlo.

Por lo tanto, la fortuna de los fundadores y primeros inversores de la startup suele estar ligada de forma significativa a los fundamentos subyacentes del negocio que construyeron y financiaron. La empresa necesita algunos ingresos, algún caso de uso y pasar por cierto grado de diligencia debida. Tienen que pasar años construyendo una empresa que, o bien otra empresa quiere comprar, o bien crece lo suficiente y se mantiene el tiempo suficiente para salir a bolsa, con todas las revelaciones necesarias.

En el mundo de las criptomonedas ha sido diferente. Los fundadores y los primeros inversores pueden crear un proyecto, vender las monedas públicamente (por lo general a inversores acreditados o en el extranjero para evitar las leyes de valores públicos ahora, desde que hubo una represión en las ofertas iniciales de monedas públicas nacionales), trabajar en él durante un año o dos o tres, comercializarlo en gran medida, hacerlo cotizar en una bolsa de criptomonedas, y luego lanzar las monedas exageradas (que probablemente son valores no registrados) a los especuladores minoristas públicos con afirmaciones exageradas o directamente falsas sobre el nivel de descentralización y utilidad del proyecto.

En otras palabras, los fundadores y los primeros inversores pueden separar sus propios beneficios del éxito real de los fundamentos del proyecto. No necesitan pasar la mayor parte de una década construyendo un negocio que sea lo suficientemente bueno como para que otra empresa quiera adquirirlo, o que pueda pasar por el proceso de la SEC para entrar en los mercados públicos. Pueden simplemente crear expectación y lanzar sus monedas al público minorista, en aras de una liquidez de salida rápida.

"Señoreaje" es el beneficio que obtiene un gobierno al emitir su propia moneda, especialmente en lo que se refiere a la diferencia entre el coste de producción (cercano a cero) y su valor de mercado. La tecnología Blockchain ha permitido a las entidades privadas beneficiarse también del señoreaje. Pueden crear un criptoactivo semilíquido/fungible a muy bajo coste, darle bombo y tratar de beneficiarse de él. Como se crea muy poco valor en el proceso, se trata sobre todo de un juego de suma cero en el que los creadores y promotores de las monedas ganan dinero y los especuladores minoristas lo pierden.

Bitcoin no cumple la definición de valor, porque nunca ha obtenido capital. En cambio, el software de código abierto fue creado y luego simplemente puesto ahí fuera. Basándonos en el análisis de la cadena, está bastante claro que Satoshi Nakamoto tampoco vendió sus monedas; se marchó de la red en 2010 sin ningún beneficio financiero claro, y la red ha continuado sin él de una forma bastante descentralizada.

Sin embargo, la tecnología que Satoshi Nakamoto creó para permitir pagos y ahorros entre iguales, también ha sido reutilizada por otros para estafas y fraudes entre iguales, y lo que es básicamente el bombeo y descarga de acciones digitales en la industria de las criptodivisas en general.

Como esto sigue sucediendo, creo que una de dos cosas va a suceder.

Por un lado, los reguladores de más países pueden tomar medidas drásticas contra esta práctica incluso más de lo que ya lo han hecho. Los EE.UU. ya han limitado la capacidad de vender ofertas iniciales de monedas no registradas al público nacional, y pueden limitar aún más la capacidad de las bolsas nacionales para venderlas al público después de la oferta.

En segundo lugar, independientemente de que el riesgo regulatorio se materialice o no, la industria de las criptomonedas quemará a la gente una y otra vez hasta que empiecen a asociar las criptomonedas con estafas. Esto ya ha ocurrido hasta cierto punto, y es una heurística en su mayor parte acertada.

"¿Necesita un token?"

El problema de la criptoindustria no tiene nada que ver con la criptografía. Nadie culparía a ningún desarrollador por investigar tecnologías interesantes y construir proyectos interesantes.

Los problemas éticos sólo surgen si intentan ganar millones de dólares con ese trabajo, antes del éxito fundamental del mismo.

Al evaluar cualquier criptodivisa o proyecto adyacente, si tiene su propia moneda o token, pregúntese siempre: "¿realmente necesita un token?". Normalmente la respuesta es no. Y la razón por la que tiene un token de todos modos, es para beneficiar a los creadores/fundadores en términos de liquidez de salida rápida independientemente de si el proyecto subyacente ofrece algún valor real a largo plazo.

Supongamos, por ejemplo, que alguien inventa una aplicación para compartir coche llamada Rebu, con la salvedad de que se trata de un proyecto "Web3" "descentralizado". El equipo fundador y los primeros inversores crean sus propias monedas Rebu, se dan la mayor parte y venden algunas para reunir capital. Pasan dos años trabajando en la aplicación y dándole bombo, y consiguen que las monedas Rebu coticen en algunas bolsas de criptomonedas, un montón de especuladores minoristas compran las monedas (que probablemente son valores no registrados, a pesar de que ahora se venden al público), y los desarrolladores de Rebu y los primeros inversores aprovechan esa oportunidad para salir de sus posiciones en monedas Rebu con enormes ganancias multimillonarias. Y entonces la gente se da cuenta: "Espera, ¿no sería más fácil comprar moneditas Rebu con dólares en lugar de tener que convertir primero los dólares en monedas Rebu? ¿No añade esto una fricción innecesaria?" Y luego, por supuesto, el proyecto no va a ninguna parte y finalmente se desmorona, el valor de las monedas Rebu se desploma, pero los desarrolladores y los primeros inversores ya han salido y se han hecho ricos.

Web3 es un término de marketing industrial para un subconjunto de criptomonedas que intentan ofrecer una experiencia de Internet más descentralizada que la Web2 a la que nos hemos acostumbrado, con sus grandes y centralizadas empresas de medios sociales (Facebook, Youtube, Twitter, etc.). Aunque el objetivo es admirable, el problema es que, por supuesto, la mayoría de estos proyectos quieren emitir su propio token, la mayoría de ellos no están realmente descentralizados, y la mayoría de ellos fracasarán (aunque muchos de los creadores se harán ricos de todos modos, gracias a la rápida liquidez de salida).

Ha habido una serie de desarrollos que han ofrecido una alternativa.

Por ejemplo, Block, Inc. (SQ) tiene una unidad de negocio llamada TBD que ha estado trabajando en lo que ellos llaman "Web5", que es un conjunto de tecnologías que permite interacciones descentralizadas, sin una nueva moneda o token. El consejero delegado de Block, Jack Dorsey, ha sido muy crítico con los problemáticos incentivos financieros relacionados con Web3 y sus tokens asociados, aunque reconoce que el objetivo de crear una Internet más descentralizada es importante.

Como otro ejemplo, varios desarrolladores han estado construyendo una pila tecnológica utilizando el protocolo Hypercore. Algunos ejemplos de estas tecnologías son Slashtags y Holepunch. Estas tecnologías, a medida que maduren, pueden permitir potencialmente una identidad descentralizada y aplicaciones descentralizadas, lo que cubre gran parte de lo que las tecnologías Web3 pretenden hacer. Estos protocolos Slashtags y Holepunch no tienen monedas, porque no son necesarias.

He estado probando y utilizando la primera aplicación de Holepunch llamada Keet, que es una aplicación de vídeo, intercambio de archivos y chat encriptada de igual a igual. También tiene pagos Lightning integrados. Actualmente se encuentra en fase alfa de desarrollo, pero hasta ahora funciona muy bien, con una resolución mucho mayor, menor latencia y videoconferencias más privadas que los productos basados en servidor como Zoom (ZM) si sólo participan en la videollamada un puñado de personas.

Otra tecnología en la que están trabajando estos grupos que utilizan el protocolo Hypercore se llama Pear Credit, que es un sistema de contabilidad entre iguales que, si tiene éxito, permitirá las transferencias de stablecoin y otras transferencias centralizadas de activos al portador, de una manera muy eficiente, sin monedas separadas.

Éste sigue siendo un campo muy dinámico, y ya veremos cómo evolucionan las cosas en los próximos 3-5 años. Pero es importante tener en cuenta que la gran mayoría de las criptomonedas que se han creado no consiguen acumular valor a largo plazo de forma persistente. Muchas de ellas son "rug-pulls" o esquemas de "pump-and-dump", y en general simplemente permiten a los creadores beneficiarse financieramente del proyecto independientemente de si los fundamentos del proyecto terminan siendo exitosos o no.

Como señalé en mi artículo sobre Alquimia Digital, y como Swan.com cuantificó aún más en su investigación interna este verano, sólo tres de más de 20.000 monedas en la historia de la industria han logrado alcanzar máximos más altos en términos denominados en bitcoin en su segundo ciclo alcista criptográfico.

Si miras a tu alrededor y no sabes dónde está la liquidez de salida, entonces tú eres la liquidez de salida.

Actualización de los raíles tecnológicos

Hace años que me interesan estructuralmente las bitcoins y las stablecoins, y me siguen interesando.

Con bitcoin, un sistema bastante descentralizado permite a usuarios de todo el mundo realizar pagos sin permiso y autocustodiar un activo al portador finito. Conlleva volatilidad y riesgos, pero es una verdadera innovación y, en mi opinión, sigue ofreciendo grandes promesas a largo plazo. Cuando pensamos a escala mundial, es difícil subestimar cuántas personas tienen problemas de ahorro o de pagos, ya sea debido a la inflación persistente y a los fallos de las divisas en los países en desarrollo, o debido al autoritarismo y a la censura financiera.

Con las stablecoins, un emisor centralizado crea pasivos en dólares en forma de activo al portador, respaldado por garantías, y permite así a la gente acceder a dólares en todo el mundo en jurisdicciones que, de otro modo, dificultarían bastante el acceso a dólares. Las stablecoins conllevan un riesgo de contrapartida que puede mitigarse en cierta medida aumentando la transparencia de la garantía. No estoy muy interesado en las stablecoins para el apalancamiento/comercio por parte de personas adineradas en mercados en desarrollo, pero estoy sustancialmente interesado en las stablecoins para pagos y ahorros en pequeñas cantidades por parte de personas en países en desarrollo. Esto también puede hacerse con otros activos monetarios como el oro, y ya se ha hecho.

¿Existen otros usos para la tecnología blockchain o tipos similares de libros de contabilidad distribuidos? En teoría, sí.

Lo que tienen en común las dos categorías siguientes es que, al igual que las stablecoins, tienen un emisor centralizado, pero los pasivos pueden negociarse como activos al portador de forma automatizada. Esto puede ofrecer una utilidad sustancial. En otras palabras, representan el potencial de los raíles tecnológicos/de distribución mejorados para que los valores centralizados se negocien, liquiden y custodien.

Divisas y valores tokenizados

El horario normal de negociación de la renta variable estadounidense es de 9.30 a 16.00 horas, cinco días a la semana, y suma 32,5 horas. Dado que la semana tiene 168 horas, esto significa que la renta variable estadounidense sólo puede negociarse el 19,3% del tiempo. A partir de ahí, se restan algunos días festivos, y probablemente se baje a alrededor del 19% plano.

¿Es razonable esperar que también se negocien el 81% del tiempo restante? ¿Como el bitcoin y otros criptoactivos? Yo creo que sí.

Además, las operaciones con acciones y otros valores tardan días en liquidarse por completo. El tiempo se ha reducido a lo largo de los años, pero sigue funcionando sobre raíles de liquidación heredados. ¿Qué pasaría si cada operación pudiera liquidarse en cuestión de minutos?

Por último, a la mayoría de la gente (al menos fuera de las clases altas) de los países en desarrollo le resulta bastante difícil acceder a la renta variable en general. Esto se aplica tanto a la renta variable nacional como a la estadounidense.

¿Qué pasaría si los valores tradicionales, como acciones y bonos de todo el mundo, además de todas las materias primas y divisas, pudieran tokenizarse y ser accesibles a cualquier persona del mundo con un teléfono inteligente, negociables 24 horas al día, 7 días a la semana, y totalmente liquidados en cuestión de minutos? Al igual que las stablecoins, seguirían emitiéndose de forma centralizada, pero el pasivo sería un activo digital al portador, y bastante eficiente.

La tokenización de activos tradicionales parece una expectativa razonable, y sólo representaría una mejora de los raíles tecnológicos sobre los que operan los valores existentes.

Coleccionables digitales

Los NFT, o coleccionables digitales, o "recibos de primera edición", como yo prefiero llamarlos, siguen interesando a algunas personas.

Pueden consistir en una obra de arte digital que puede copiarse, pero que lleva asociado un "recibo de primera edición". También puede tratarse de un objeto de videojuego que puede transferirse a otros juegos o intercambiarse en un mercado abierto fuera del juego. También podrían ser cosas como entradas de conciertos que pueden transferirse como activos digitales al portador. Algunas personas pueden utilizarlas para apoyar directamente a su músico o artista favorito.

En mi artículo de enero de 2021, me mostré abierto a la idea de los coleccionables digitales y, por ejemplo, hablé de algunos casos razonables de uso de las NFT de criptojuegos:

"Hoy en día, hay una serie de juegos basados en cripto. Ya no soy tan aficionado a los juegos como antes, pero si lo fuera, podría ver por qué las cadenas de bloques pueden añadir potencialmente algo de valor al ecosistema de los juegos. La idea de tener objetos/mascotas/personajes que el usuario pueda tener independientemente del editor del juego, e incluso que esos objetos/mascotas/personajes sean reconocidos también por otros juegos, es ciertamente genial."

Lyn Alden, Análisis económico de Ethereum, enero de 2021.

En julio de 2022, el analista y inversor Nic Carter defendió las NFT gemelas, en las que un producto físico de lujo lleva un chip con una NFT asociada.

"La mayoría de las marcas de lujo conocedoras de la tecnología probablemente pensaron en 'hacer una NFT' el año pasado. Con suerte, se lo pensaron mejor. Ahora que el revuelo se ha enfriado, estas marcas empezarán a darse cuenta de que la verdadera innovación no consiste en explotar a los fans vendiéndoles JPEG sobrevalorados de dudosa utilidad, sino en hermanar la mercancía con una propiedad digital persistente. De este modo, una sudadera deja de ser un simple trozo de tela con un logotipo para convertirse en una representación verificable de la marca en los espacios digitales emergentes, un canal de comunicación férreo a largo plazo entre el consumidor y el emisor, un dispositivo de resistencia a las falsificaciones y un medio de intercambio secundario justo.

[...]

Llevando los zapatos, los activadores de localización te conceden más experiencias. La cartera se llena de golosinas: un POAP por aquí, un descuento por allá. Descubres que las NFT te dan acceso a eventos organizados por el diseñador. Tu entrada a su próxima exposición de arte consiste en el chip incrustado en el zapato. Ganas un skin por asistir al evento y lo utilizas rápidamente para personalizar la versión digital de tu zapato. Un control biométrico básico registra el tiempo que llevas el zapato y elabora un perfil de uso junto con los datos de localización. Algunos usuarios prefieren el modo oculto, pero a ti no te importa compartir los datos: autorizas su entrega al fabricante a cambio de un pago directo en USDC a tu monedero asociado a NFT.

Más tarde, decides vender los zapatos. Llegas a un acuerdo con un comprador, poniendo la NFT y los fondos en custodia, mientras envías los zapatos por correo. Cuando el comprador recibe el paquete, escanea la etiqueta con la certeza de que se trata de un artículo auténtico. Comprueban que los zapatos están en buen estado y la plica entrega el NFT al comprador y los fondos al vendedor."

Nic Carter, Redeem-and-Retain NFTs sre the Future of Luxury Goods, julio de 2022.

Del mismo modo, Coinkite tiene un producto llamado SATSCHIP, que es un chip que puede incrustarse en una obra de arte física. Como ellos mismos lo describen:

"Piénsalo como una clave privada de Bitcoin que un artista puede incrustar en una obra de arte. La pieza lleva esa clave privada y nunca puede separarse de la obra de arte, ni ser utilizada por el artista una vez vendida la obra.

[...]

El propósito de SATSCHIP es permitir a los artistas incrustar valor Bitcoin en sus obras.

Cualquier transeúnte puede verificar la originalidad de la obra con un simple toque de su teléfono. El propietario de la obra puede utilizar la clave privada para firmar un mensaje que verifique su propiedad y control de la obra en cualquier momento."

Coinkite, SATSCHIP FAQ

No me gusta mucho el arte ni el consumismo, así que estas tendencias no son realmente para mí, pero no las descarto como mercados potenciales que podrían surgir a mayor escala. La verdad es que no lo sé.

Pero en la práctica, ya se trate de arte digital, juegos digitales, artículos físicos y digitales hermanados o de cualquier otro tipo, la actual iteración de las NFT ha sido altamente especulativa y ha estado plagada de manipulación deliberada de precios (algo mucho más fácil de hacer con activos no fungibles que con activos altamente líquidos y fungibles). Los desarrolladores a menudo crean juegos poco divertidos y luego meten fichas o NFT en ellos, en lugar de crear un juego intrínsecamente divertido y luego ver si, en alguna medida, algún valor transferible podría mejorar la diversión del juego de alguna manera.

De hecho, los volúmenes y precios de las NFT se han desplomado significativamente en el último año.

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Dune Analytics, @rchen8

Reflexiones finales: la caja de Pandora está abierta

La invención de Satoshi Nakamoto en 2008, que incorporaba décadas de trabajo previo en criptografía e informática, abrió la caja de Pandora.

Poseer y transferir dinero o activos similares a dinero a escala internacional, sin pasar por el sistema bancario existente, se convirtió de repente en algo posible. Esta tecnología no se puede desaprender. La capacidad de hacer esto es de código abierto, ampliamente distribuida y conocida ahora.

Un canadiense puede pagar a un nigeriano por un trabajo de diseño gráfico, y de tal forma que se evite el sistema bancario de cualquiera de los dos países. La oposición política de Vladimir Putin puede recaudar donaciones aunque el gobierno de Vladimir Putin les cierre el acceso al sistema bancario ruso. Los venezolanos pueden autocustodiar bitcoins o stablecoins en dólares en medio de la hiperinflación, y llevárselos consigo si se marchan.

En el mundo circulan 180 monedas fiduciarias en casi 200 países. La mayoría de ellas son extremadamente frágiles y propensas a devaluaciones recurrentes. Cada una tiene un monopolio local, pero la gran mayoría son inútiles y difíciles de vender fuera de sus jurisdicciones de origen. Es difícil para la gente de muchos países en desarrollo ahorrar valor líquido a lo largo de años y décadas, por no hablar del hecho de que incluso el dólar estadounidense ha perdido más del 98% de su valor desde que dejó de estar vinculado al oro original. 

El mes pasado, planteé una pregunta en Twitter como experimento mental e iniciador del debate:

"Imagina que vives en un país en desarrollo con un grave problema de devaluación de la moneda.

Usted quiere vender su casa actual, mantenerla en algún valor líquido estable, y luego probablemente comprar una casa diferente en 2 años.

¿En qué lo guarda?"

La variedad de respuestas fue sorprendente. Muchas personas de países desarrollados no entendían el problema, decían que se limitarían a guardar dólares y parecían preguntarse por qué se les había planteado la pregunta.

El problema, por supuesto, es que muchas personas de países en desarrollo que no pertenecen a la clase alta tienen problemas para abrir cuentas bancarias en el extranjero. Muchos de ellos ni siquiera tienen cuentas bancarias nacionales. En Egipto, por ejemplo, un país de 100 millones de habitantes, el 74% no tiene cuenta bancaria. En Nigeria es el 55%, en Indonesia el 50% y en India el 23%. Los que sí tienen cuentas bancarias no suelen tener fácil acceso a divisas extranjeras a tipos de cambio justos. Los que tienen la suerte de disponer de cuentas bancarias en el extranjero suelen pagar comisiones bastante elevadas por ese servicio; no es precisamente rápido ni eficaz hacer negocios con un banco extranjero.

En países con graves problemas de devaluación de la moneda, suele ser 1) difícil conseguir dólares o 2) sólo es posible conseguirlos a un tipo de cambio falso o 3) arriesgado guardarlos en bancos nacionales porque podrían ser confiscados y convertidos por la fuerza a la moneda local.

Algunas personas respondieron diciendo que guardarían dólares físicos en efectivo u oro. Imagina que estás en un apartamento en un país en desarrollo, con un valor de casa en dólares u oro escondido en alguna parte. Cada vez que sales de casa para trabajar o ir de compras, hay una pequeña parte de ti que es consciente de la posibilidad de perder los ahorros de toda tu vida por culpa de un ladrón, un incendio o un problema similar.

También recibí muchas respuestas de personas de países en desarrollo, que conocían mejor los retos de la cuestión, ya que muchos de ellos se enfrentan a ellos con regularidad. Muchos de ellos dijeron que simplemente guardan grandes cantidades de dólares físicos, por muy arriesgado que sea. Otros dijeron que guardaban coches u otros activos físicos, lo cual es ineficiente. Y otros dijeron: "No podría hacerlo nunca; no puedo vender una casa y mantener el valor en forma líquida durante un periodo de tiempo significativo".

Así que, aquí en el año 2022, todavía hay grandes porcentajes de la población mundial para los que el concepto básico de "ahorro" sigue siendo un reto.

Debería ser trivial vender algo de valor significativo y mantenerlo en una forma líquida y segura durante un par de años hasta que ese valor se redistribuya.

El hecho de que no sea trivial demuestra lo problemático que es el sistema financiero mundial, especialmente para los habitantes de los países en desarrollo. Las monedas fiduciarias son libros de contabilidad flexibles gestionados centralmente con monopolios locales sobre una jurisdicción determinada, y la mayoría de ellos se gestionan muy mal. Es realmente malo si no estás en el par de docenas de jurisdicciones más importantes en este sentido.

Y luego está el problema de la censura financiera. La organización sin ánimo de lucro Freedom House clasifica los países como "libres", "parcialmente libres" o "no libres". Sólo el 20% de los países cumplen su definición de "libres", frente al 46% de 2005. En muchos países, las cuentas bancarias están sujetas a bloqueos arbitrarios y, como ya se ha mencionado, para la clase trabajadora de los países en desarrollo puede resultar difícil incluso acceder a una cuenta bancaria, porque a los bancos no les merece la pena preocuparse por saldos tan pequeños. Y para millones de personas que se encuentran como refugiados en un momento de su vida, generalmente tienen problemas para traer consigo la mayor parte o todo su patrimonio.

Así pues, queda mucho trabajo por hacer para mejorar la relación del mundo con el dinero. Almacenar y transferir valor no debería ser ciencia de cohetes en 2022. El porcentaje de personas en el mundo con un teléfono inteligente ya ha superado el porcentaje de personas con una cuenta bancaria, y está aumentando a un ritmo más rápido. No hay razón para que todo el mundo con un teléfono inteligente no pueda acceder a los servicios financieros básicos, incluido el buen dinero. Incluso los feature phones pueden acceder a algunas de estas tecnologías, hasta cierto punto.

El trading y el apalancamiento no son servicios financieros básicos; son servicios secundarios destinados principalmente a personas que ya disponen de un capital considerable. La primera y mayor oportunidad es mejorar los pagos y el ahorro de muchas personas en todo el mundo, tanto en los países en desarrollo como en los desarrollados. Eso es lo que ofrecen el bitcoin y las stablecoins, con diversas contrapartidas en distintos plazos.

El "acceso a mejores carriles comerciales" es un objetivo razonable por el que trabajar, pero no es un problema tan grande de resolver como el "acceso a mejores formas de dinero para pagos y ahorros".

La tecnología de este sector evoluciona con el tiempo y seguirá haciéndolo. Tendrá repercusiones en varios sectores, y es difícil decir en este momento la magnitud de esas repercusiones o la rapidez con que se producirán.

Todo el mundo cometerá errores al navegar por este nuevo y complejo campo, pero el camino a seguir es reducir los errores al mínimo, dar más importancia a la utilidad que a la especulación y centrarse en identificar los problemas más importantes que hay que resolver.

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Lyn Alden tiene una licenciatura en ingeniería eléctrica y un master en gestión de ingenierías, con énfasis en economía de la ingeniería y modelos financieros. Supervisa las finanzas y las operaciones diarias de una instalación de ingeniería y lleva más de quince años investigando sobre inversiones en diversos ámbitos públicos y privados. Su trabajo ha sido publicado o citado en multitud de medios como Business Insider, Marketwatch, Time's Money Magazine, The Daily Telegraph, CNBC, US News, Huffington Post, Real Vision y muchos otros. En Lyn Alden Investment Strategy proporciona análisis y estrategia de inversión, abarcando las acciones, los metales preciosos y las inversiones alternativas, con especialización en la asignación de activos.

Fuente / Autor: Lyn Alden Investment Strategy / Lyn Alden

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